Chiến lược gây tranh cãi: Bế tắc của các cổ phiếu niềm tin BTC sau đợt giảm mạnh

Deng Tong, Jinse Finance

Strategy đã nhanh chóng vươn lên nhờ chiến lược kho bạc BTC, vừa thu được danh tiếng vừa gặt hái lợi nhuận trong quá trình BTC liên tục tăng giá. Vào cuối tháng 9, nhà sáng lập Strategy là Michael Saylor từng mạnh miệng tuyên bố trong một cuộc phỏng vấn: mục tiêu cuối cùng của Strategy là tích lũy lượng bitcoin trị giá 1 nghìn tỷ USD. Nikolaos Panigirtzoglou, Giám đốc điều hành của JPMorgan, chỉ ra rằng, động thái mới nhất của Strategy là một trong những nguyên nhân chính khiến giá bitcoin liên tục chịu áp lực gần đây.

Trong bối cảnh thị trường gần đây không mấy khả quan, giá cổ phiếu của Strategy và giá BTC cùng nhau giảm, Strategy đang vướng vào ngày càng nhiều tranh cãi.

Biểu đồ giá BTC trong một tháng

Biểu đồ giá cổ phiếu Strategy trong một tháng

Tranh cãi 1: Nếu thị trường tiếp tục giảm, Strategy còn trụ nổi không?

Ngày 7/10 (UTC+8), giá trị thị trường BTC của Strategy đã vượt mốc 80 tỷ USD, đến thời điểm bài viết chỉ còn 60,09 tỷ USD, giá mua trung bình là 74.436 USD. Tuy nhiên, trong thời gian này, Strategy đã mua thêm 9.970 BTC, tức là trong khi mua gần 10.000 BTC, giá trị nắm giữ của Strategy vẫn bốc hơi 20 tỷ USD.

Ngày 13/11 (UTC+8), mNav của Strategy (MSTR) đã giảm xuống dưới 1, ở mức 0,993 (nghĩa là giá trị thị trường của công ty thấp hơn giá trị nắm giữ BTC).

Bên cạnh đó, lợi nhuận ròng quý III của Strategy giảm xuống còn 2,8 tỷ USD, thấp hơn nhiều so với mức kỷ lục 10 tỷ USD của quý trước. Giá bitcoin giảm khiến tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị ròng bitcoin (mNAV) của công ty giảm xuống khoảng 1,2 lần, mức thấp nhất kể từ tháng 3/2023. Trong quý, công ty bổ sung thêm khoảng 43.000 bitcoin, tổng số nắm giữ là 640.000 bitcoin, trị giá gần 69 tỷ USD, là quý có tốc độ tăng trưởng chậm nhất trong năm nay. Đồng thời, Strategy đã tăng cổ tức cổ phiếu ưu đãi lãi suất biến đổi STRC lên 10,5% để duy trì nhu cầu của nhà đầu tư và tiếp tục mua bitcoin.

Điều này không khỏi khiến người ta lo ngại: Nếu thị trường tiếp tục giảm, Strategy còn trụ nổi không? Liệu họ có bán ra số BTC đã tích trữ trước đó không?

Ngày 28/10 (UTC+8), S&P Global Ratings đã xếp hạng tín dụng “B-” cho Strategy, đưa công ty vào nhóm đầu cơ, không thuộc nhóm đầu tư (thường gọi là “junk bond”) — nhưng đồng thời chỉ ra triển vọng của công ty kho bạc bitcoin này vẫn ổn định. S&P cho biết trong báo cáo: “Chúng tôi cho rằng, tỷ lệ tập trung bitcoin cao, cấu trúc kinh doanh đơn nhất, sức mạnh vốn điều chỉnh rủi ro yếu và thanh khoản USD không đủ là những điểm yếu trong tình trạng tín dụng của Strategy.” S&P chỉ ra, triển vọng xếp hạng ổn định giả định công ty sẽ quản lý thận trọng rủi ro đáo hạn trái phiếu chuyển đổi và duy trì việc trả cổ tức cổ phiếu ưu đãi, điều này có thể cần thực hiện thông qua việc phát hành thêm nợ. S&P Global cũng nhấn mạnh, Strategy đối mặt với “rủi ro mất cân đối tiền tệ nội tại” — tất cả các khoản nợ đều tính bằng USD, trong khi phần lớn dự trữ USD dùng để hỗ trợ mảng kinh doanh phần mềm của công ty, hiện đang ở trạng thái cân bằng thu chi về lợi nhuận và dòng tiền.

Theo báo cáo của CryptoQuant, “Lượng mua bitcoin của Strategy sẽ giảm mạnh trước năm 2025”, và đề cập rằng kể từ cuối năm 2024, lượng mua bitcoin hàng tháng của Strategy đã giảm đáng kể. “Lượng mua bitcoin hàng tháng giảm từ mức đỉnh 134.000 vào năm 2024 xuống còn 9.100 vào tháng 11/2025, và đến nay trong tháng này chỉ là 135. Giai đoạn đệm 24 tháng cho thấy rõ một điều: họ đang chuẩn bị cho thị trường gấu.”

Lượng mua bitcoin hàng tháng của Strategy cho thấy xu hướng giảm mạnh kể từ đỉnh tháng 11/2024. Nguồn: CryptoQuant

Dù bên ngoài lo ngại thị trường crypto đã bước vào thị trường gấu, và càng lo lắng hơn về hiệu suất của Strategy trong thị trường gấu, nhưng bản thân Strategy lại không quá lo lắng.

Đáp lại nghi vấn từ bên ngoài, ngày 21/11 (UTC+8), Strategy đăng trên nền tảng X rằng: Nếu tính theo giá gần đây, hiện công ty nắm giữ khoảng 650.000 BTC hoàn toàn đủ để chi trả cổ tức trong 71 năm, đồng thời chỉ ra chỉ cần bitcoin tăng khoảng 1,41% mỗi năm, lợi nhuận tạo ra đã đủ để trả cổ tức cả năm. Tuy nhiên, cộng đồng chỉ ra số liệu của Strategy dựa trên nhiều giả định, bao gồm giá bitcoin không đổi, toàn bộ số nắm giữ có thể bán hoặc thế chấp vay vốn, không có tác động bên ngoài hoặc thuế, cấu trúc nợ chuyển đổi tiếp tục kiểm soát được, và mức cổ tức ổn định.

Ngày 25/11 (UTC+8), Strategy công bố ra mắt bảng điều khiển xếp hạng tín dụng mới dựa trên giá trị danh nghĩa cổ phiếu ưu đãi của công ty, và tuyên bố rằng ngay cả khi giá bitcoin giữ nguyên, công ty vẫn có không gian dự phòng trả nợ tương đương khả năng chi trả cổ tức trong 70 năm. Strategy cho biết trên nền tảng X: “Nếu bitcoin giảm về mức giá trung bình 74.000 USD của chúng tôi, tài sản của chúng tôi vẫn đủ bao phủ nợ chuyển đổi gấp 5,9 lần (chúng tôi gọi đây là xếp hạng BTC cho nợ); nếu bitcoin giảm về 25.000 USD, tỷ lệ bao phủ vẫn là 2,0 lần.” 

Trong dự báo lợi nhuận tài khóa 2025, Strategy ước tính nếu giá bitcoin vào cuối năm 2025 nằm trong khoảng 85.000 USD đến 110.000 USD, thì các mục tiêu về doanh thu, lợi nhuận ròng và thu nhập pha loãng trên mỗi cổ phiếu phổ thông của Strategy trong năm tài chính 2025 như sau: 1. Doanh thu (lỗ) năm tài chính 2025: khoảng -7 tỷ USD đến 9,5 tỷ USD; 2. Lợi nhuận ròng (lỗ) năm tài chính 2025: khoảng -5,5 tỷ USD đến 6,3 tỷ USD; 3. Thu nhập pha loãng trên mỗi cổ phiếu phổ thông năm tài chính 2025: 17,0 USD đến 19,0 USD/cổ phiếu.

Ngày 3/12 (UTC+8), CEO Strategy Phong Le cho biết, quỹ dự trữ mới trị giá 1,4 tỷ USD của công ty sẽ được sử dụng để chi trả cổ tức và lãi suất ngắn hạn, giúp doanh nghiệp duy trì sự linh hoạt tài chính trong thời kỳ thị trường biến động. Quỹ dự trữ này được huy động từ việc bán cổ phiếu, nhằm xoa dịu lo ngại của nhà đầu tư về khả năng công ty có thể buộc phải bán bitcoin để trả cổ tức ngày càng tăng. Theo tính toán của công ty, khoản dự trữ này đủ để chi trả cổ tức trong khoảng 21 tháng mà không cần động đến số bitcoin trị giá 59 tỷ USD đang nắm giữ.

Ngày 4/12 (UTC+8), công ty phân tích on-chain CryptoQuant chỉ ra, quỹ dự trữ 1,44 tỷ USD mà Strategy thiết lập cho thấy công ty đang chuẩn bị cho khả năng thị trường gấu bitcoin sắp tới. CryptoQuant cho rằng, việc thiết lập lớp đệm USD kéo dài tới 24 tháng đánh dấu “sự chuyển đổi chiến thuật” của Strategy, từ việc phát hành cổ phiếu mua bitcoin một cách mạnh mẽ trước đây sang chiến lược thận trọng hơn, chú trọng thanh khoản. Điều này làm giảm rủi ro bị buộc phải bán bitcoin khi thị trường đi xuống. Julio Moreno, Giám đốc nghiên cứu của CryptoQuant, dự đoán nếu thị trường gấu kéo dài, giá bitcoin năm sau có thể giao dịch trong khoảng 70.000 USD đến 55.000 USD.

Bảng điều khiển chỉ số tài chính của Strategy. Nguồn: Strategy

Michael Saylor cũng nhấn mạnh cấu trúc vốn của Strategy: ngoài giá trị BTC tự thân tăng trưởng ổn định, Strategy còn sở hữu cấu trúc vốn cực kỳ lành mạnh — giá trị doanh nghiệp 68 tỷ USD, giá trị bitcoin dự trữ 59 tỷ USD, LTV (Loan to Value) chỉ 11%, theo số liệu tài chính hiện tại, biên lợi nhuận cổ tức đủ để chi trả trong 73 năm tới.

Matt Hougan, Giám đốc đầu tư của Bitwise, cho biết, ngay cả khi giá cổ phiếu MSTR giảm, công ty cũng sẽ không bị buộc phải bán bitcoin để duy trì hoạt động, những người có quan điểm ngược lại là “hoàn toàn sai lầm”. Tình hình của Strategy chưa đến mức phải bắt đầu bán bitcoin, bởi giá giao dịch của loại tiền mã hóa này khoảng 92.000 USD, “cao hơn 24% so với giá trung bình mà Strategy mua số bitcoin này (74.436 USD). Nếu MSTR buộc phải bán một lần toàn bộ số bitcoin trị giá 60 tỷ USD, điều đó thực sự sẽ rất tệ cho thị trường bitcoin — tương đương với dòng vốn ETF bitcoin trong hai năm. Nhưng do công ty không có khoản nợ nào đáo hạn trước năm 2027, và lượng tiền mặt đủ để trả lãi trong tương lai gần, tôi cho rằng điều này sẽ không xảy ra.”

Tranh cãi 2: MSCI có loại bỏ Strategy không?

Tháng 10, MSCI thông báo đang lấy ý kiến cộng đồng đầu tư về việc có nên loại trừ các công ty dự trữ tài sản số có tỷ lệ tài sản mã hóa trên bảng cân đối kế toán vượt quá 50% khỏi chỉ số hay không. MSCI chỉ ra, một số phản hồi cho rằng các công ty này “có đặc điểm giống quỹ đầu tư, mà các quỹ hiện không đủ điều kiện để được đưa vào chỉ số”. Thời gian tham vấn kéo dài đến ngày 31/12, quyết định cuối cùng sẽ được công bố vào ngày 15/1 năm sau, mọi thay đổi phát sinh sẽ có hiệu lực vào tháng 2. Danh sách sơ bộ các công ty bị ảnh hưởng mà MSCI đang xem xét bao gồm Michael Saylor's Strategy Inc., Sharplink Gaming, cùng các công ty khai thác tiền mã hóa như Riot Platforms và Marathon Digital Holdings, tổng cộng 38 công ty.

Ngày 20/11 (UTC+8), JPMorgan cho biết, nếu Strategy của Michael Saylor bị MSCI loại khỏi các chỉ số chứng khoán chính, công ty có thể đối mặt với dòng vốn rút ra khoảng 2,8 tỷ USD; nếu các nhà cung cấp chỉ số khác làm theo, tổng số có thể lên tới 8,8 tỷ USD. Các nhà phân tích cho rằng, điều này sẽ làm giảm định giá công ty, suy yếu thanh khoản và tăng khó khăn trong huy động vốn. MSCI sẽ đưa ra quyết định vào ngày 15/1/2026, ngày này được xem là mốc quan trọng đối với giá cổ phiếu công ty.

Charlie Sherry, Giám đốc tài chính của sàn giao dịch tiền mã hóa BTC Markets tại Úc, cho rằng khả năng MSCI loại trừ các công ty dự trữ tài sản số là “rất lớn”, bởi chỉ số này “chỉ đưa ra tham vấn khi có xu hướng thực hiện thay đổi như vậy”.

Nếu MSCI quyết định loại bỏ các công ty này, các quỹ theo dõi chỉ số sẽ buộc phải bán ra, điều này tự thân sẽ tạo áp lực lớn lên các công ty bị ảnh hưởng. Các nhà phân tích của JPMorgan trước đó từng cảnh báo, nếu MSCI tiến hành loại trừ, Strategy Inc. có thể đối mặt với dòng vốn rút ra 2,8 tỷ USD. Strategy Inc. ước tính trong tổng giá trị thị trường 56 tỷ USD, khoảng 9 tỷ USD gắn với các quỹ bị động theo dõi chỉ số. 

Sherry cho rằng, động thái của MSCI đánh dấu sự thay đổi về quan điểm. Trong năm qua, chiến lược doanh nghiệp tập trung vào tài sản mã hóa từng được xem là đổi mới trên thị trường vốn, nhưng giờ đây các nhà cung cấp chỉ số lớn đang siết chặt định nghĩa, cho thấy thị trường đang chuyển từ giai đoạn “mọi thứ đều được chấp nhận” sang cơ chế lọc thận trọng hơn.

Michael Saylor đã đăng bài trên mạng xã hội phản hồi về rủi ro bị loại khỏi chỉ số MSCI, ông cho biết, Strategy là một công ty vận hành niêm yết, khác biệt về bản chất với quỹ, tín thác và công ty holding, Strategy không chỉ sở hữu mảng phần mềm trị giá 500 triệu USD mà còn độc đáo khi sử dụng bitcoin như vốn sản xuất trong quản lý tài chính. Phân loại chỉ số không thể định nghĩa Strategy. Chiến lược dài hạn của công ty rõ ràng, niềm tin vào bitcoin kiên định, sứ mệnh của công ty luôn là trở thành tổ chức tiền tệ số đầu tiên toàn cầu dựa trên tiền tệ vững chắc và đổi mới tài chính.

Ngày 4/12 (UTC+8), JPMorgan cho biết, cổ phiếu của Strategy đã phản ánh đầy đủ rủi ro tiềm ẩn bị loại khỏi các chỉ số chứng khoán chính, và cho rằng quyết định sắp tới của MSCI dù có dẫn đến việc công ty bị loại (vẫn sẽ gây ra dòng vốn bị động rút ra), nhưng cũng có thể trở thành yếu tố thúc đẩy giá cổ phiếu tăng.

Tranh cãi 3: Các tổ chức còn ưa chuộng Strategy không?

Đồng thời, nhiều tổ chức cũng đã chủ động giảm tiếp xúc với Strategy (MSTR) trong quý III/2025, quy mô giảm khoảng 5,4 tỷ USD. Đáng chú ý, trong cùng thời gian, bitcoin duy trì quanh mức 95.000 USD, giá cổ phiếu MSTR cũng gần như đi ngang, điều này cho thấy không phải bị động cắt lỗ mà là các tổ chức chủ động giảm tỷ trọng. Capital International, Vanguard, BlackRock, Fidelity và các quỹ lớn khác đều giảm mạnh lượng nắm giữ, báo chí cho rằng điều này thể hiện Phố Wall đang dần chuyển từ “MSTR như đại diện cho bitcoin” sang tiếp xúc bitcoin trực tiếp và tuân thủ hơn (như ETF spot và giải pháp lưu ký).

Làn sóng bán tháo Strategy trên Phố Wall

Trong tương lai, việc bitcoin điều chỉnh hoặc đi ngang đều có thể là phép thử đối với những người ủng hộ còn lại của Strategy. Nếu giá bitcoin tăng trở lại, các tổ chức lớn có thể thay đổi chiến lược, tăng tỷ trọng MSTR. Ngược lại, nếu giá bitcoin chạm 80.000 USD, rất có thể các tổ chức này sẽ tiếp tục giảm tiếp xúc với Strategy.

Sự thay đổi trong sở thích của các tổ chức cũng phần nào thể hiện sự trưởng thành của ngành. ETF bitcoin spot và các giải pháp lưu ký được quản lý khác cho phép các danh mục đầu tư lớn hiện có thể nắm giữ bitcoin mà không phải chịu tác động tiêu cực từ cổ phiếu. Khi chiến lược của các tổ chức tiến hóa, các tài sản như Strategy không còn là lựa chọn bắt buộc mà dần trở thành tùy chọn.

Kết luận

Từ một công ty phần mềm thông thường trở thành ông lớn kho bạc BTC; từ đỉnh cao liên tục đến những nghi vấn không ngừng. Việc Strategy có thể sống sót qua thị trường gấu hay không không chỉ là câu trả lời cho nghi vấn của thị trường về chính Strategy, mà còn là phép thử cho làn sóng DAT bùng nổ năm nay có thể bền vững hay không. Hy vọng Strategy sẽ không lặp lại thảm kịch của LUNA.