DAT company: một khái niệm đang trong quá trình chuyển đổi

Tác giả: James Butterfill, nguồn: CoinShares Research, biên dịch: Shaw Jinse Finance

Trong hai năm qua, các công ty kho bạc tài sản số (DAT) đã trở thành một trong những lĩnh vực được chú ý nhất trên thị trường tiền mã hóa. Vì CoinShares vận hành một chỉ số cổ phiếu blockchain, đây cũng là chủ đề mà chúng tôi thường xuyên nghiên cứu sâu. Khi lĩnh vực DAT và uy tín của nó phát triển nhanh chóng, vị trí của nó cũng ngày càng trở nên mơ hồ. Đợt điều chỉnh thị trường gần đây đã gây áp lực lên một số DAT lớn, do đó chúng ta cần xem xét lại mục đích ban đầu, quá trình phát triển của DAT, cũng như ý nghĩa của sự suy giảm thị trường và giá trị tài sản ròng đối với tương lai của chúng.

Mục đích thành lập và vị trí cốt lõi của DAT

Để hiểu tình hình hiện tại, chúng ta cần nhìn lại động cơ ban đầu khi tạo ra DAT. Mục tiêu cốt lõi của DAT là phục vụ các tập đoàn đa quốc gia có nguồn thu đa tiền tệ, cần quản lý vốn và rủi ro ngoại hối. Đối với các công ty này, bitcoin cung cấp một công cụ phòng ngừa rủi ro hấp dẫn, giúp đối phó hiệu quả với chính sách nới lỏng định lượng, nợ chính phủ gia tăng và nguy cơ mất giá tiền tệ dài hạn. Việc đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán không phải là hành động đầu cơ, mà là một chiến lược quản lý vốn, như thông báo đầu tiên của Strategy vào tháng 8/2020 đã chứng minh. Ngoài ra, điều này cũng phù hợp với sự quan tâm ngày càng tăng của các doanh nghiệp đối với công nghệ sổ cái phân tán và tiềm năng nâng cao hiệu quả khi tích hợp hạ tầng blockchain vào hoạt động hiện tại.

Nói một cách nghiêm ngặt, DAT chỉ đơn giản là các công ty nắm giữ bitcoin hoặc tài sản số khác trên bảng cân đối kế toán. Thị trường dần thiết lập một ngưỡng ngầm: công ty phải nắm giữ tỷ lệ tài sản số đáng kể (thường trên 40% giá trị tài sản ròng) mới được xếp vào loại DAT. Khi tốc độ mua tiền mã hóa tăng nhanh, định giá tăng vọt, chúng thường che lấp hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty. Strategy là ví dụ rõ ràng nhất: biện pháp đa dạng hóa vốn ban đầu thực tế lại trở thành công cụ đầu tư bitcoin có đòn bẩy. Nhiều người mới tham gia cũng làm theo cách này, phát hành cổ phiếu không phải để phát triển kinh doanh mà nhằm tích lũy thêm tài sản số. Tuy nhiên, theo thời gian, điều này làm giảm sự quan tâm và dòng vốn vào lĩnh vực này, đồng thời dấy lên nghi ngờ về tính bền vững của các chiến lược này. Sau đó, các công ty này bắt đầu tận dụng mọi kênh tài chính có thể để nhanh chóng tăng lượng tài sản số nắm giữ, hy vọng giá tăng sẽ bù đắp cho sự thiếu tăng trưởng trong hoạt động kinh doanh cốt lõi.

Logic hành vi và thách thức của DAT dưới đợt điều chỉnh thị trường

Đợt điều chỉnh thị trường tiền mã hóa gần đây đã phơi bày những khiếm khuyết cấu trúc này. Có nhiều nguyên nhân dẫn đến đợt giảm giá này, bao gồm thiếu hoạt động kinh doanh vững chắc hỗ trợ chiến lược quản lý vốn, dòng tiền chuyển sang các cổ phiếu liên quan blockchain khác (như khai thác mỏ) và giá tiền mã hóa giảm chung. Đối với nhiều công ty loại này, hoạt động kinh doanh truyền thống đang thua lỗ, điều này có thể tạo áp lực bán nhất định, dù so với lượng tài sản số họ nắm giữ thì áp lực này thường nhỏ. Bitmine (BMNR) là ví dụ điển hình: trong quý tài chính vừa qua, dòng tiền hoạt động của công ty chỉ âm 5 triệu USD, trong khi dự trữ Ethereum (ETH) của họ trị giá hơn 1.1 billions USD. Metaplanet có trụ sở tại Nhật Bản cũng tương tự, dòng tiền hoạt động của họ so với lượng bitcoin trị giá 2.7 billions USD là rất nhỏ.

Mặt khác, việc trả cổ tức và lãi suất có thể dẫn đến nhu cầu bán ra cấp bách hơn, đặc biệt khi nguồn tiền pháp định thanh khoản khan hiếm. Tuy nhiên, hầu hết DAT đều huy động vốn bằng cách phát hành cổ phiếu, gánh nặng nợ tương đối thấp. Ngoại lệ duy nhất là Strategy, công ty này có khoản nợ chưa thanh toán lên tới 8.2 billions USD và đã phát hành 7 billions USD cổ phiếu ưu đãi trả cổ tức. Khoản nợ của Strategy tạo ra cam kết dòng tiền khoảng 800 triệu USD mỗi năm, công ty đã tài trợ cho khoản này bằng các đợt huy động vốn tiếp theo. Để xóa bỏ lo ngại về khả năng thanh toán, Strategy lại sử dụng cơ chế phát hành thị trường (ATM), phát hành 1.4 billions USD làm dự trữ để trả cổ tức và lãi suất cho cổ phiếu ưu đãi. Các công ty DAT sẽ tận dụng mọi biện pháp có thể để tránh bán dự trữ tài sản số, và cho đến nay, các DAT lớn mà chúng tôi theo dõi vẫn chưa thực hiện bất kỳ đợt bán lớn nào trong năm nay.

Tuy nhiên, vấn đề vẫn còn: Điều gì sẽ xảy ra khi mNAV (tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị tài sản ròng) giảm xuống dưới 1? Trái với suy nghĩ của nhiều người, tình huống này không hoàn toàn vô vọng. Các công ty nắm giữ tiền mã hóa vẫn có thể đảo ngược chiến lược tích lũy để tăng lượng tài sản số trên mỗi cổ phiếu. Trong trường hợp này, công ty sẽ bán tài sản số và mua lại cổ phiếu, từ đó tăng lượng token trên mỗi cổ phiếu. Dù hợp lý, nhưng chúng tôi cho rằng các ban lãnh đạo đang nỗ lực mở rộng quy mô kinh doanh khó có thể chủ động giảm lượng tài sản số nắm giữ, điều này có thể khiến lượng nắm giữ bị đình trệ cho đến khi môi trường tài chính cải thiện. Cuối cùng, các công ty giao dịch với giá thấp hơn giá trị tài sản số ròng có thể trở thành mục tiêu mua lại hấp dẫn, vì các doanh nghiệp có tiềm lực tài chính mạnh có thể xem đây là cách mua tài sản số với giá thấp hơn chi phí.

Bong bóng DAT đã vỡ chưa?

Ở nhiều khía cạnh, điều này là đúng. Mùa hè 2025, nhiều công ty loại này giao dịch với giá gấp 3, 5 thậm chí 10 lần giá trị tài sản ròng, nhưng giờ đây chỉ quanh mức 1 lần hoặc thấp hơn. Tiếp theo, thị trường sẽ phân hóa: hoặc giá giảm gây ra bán tháo hỗn loạn dẫn đến sụp đổ thị trường; hoặc các công ty tiếp tục nắm giữ tài sản, chờ giá phục hồi. Chúng tôi nghiêng về kịch bản thứ hai, đặc biệt là xét đến bối cảnh kinh tế vĩ mô đang cải thiện, và khả năng giảm lãi suất vào tháng 12, điều này sẽ hỗ trợ thị trường tiền mã hóa rộng lớn hơn.

Tuy nhiên, về lâu dài, mô hình DAT cần phải thay đổi và phát triển. Nhà đầu tư sẽ ngày càng ít chấp nhận việc pha loãng cổ phần và tập trung tài sản cao mà thiếu nguồn thu thực chất. Các công ty chất lượng cao ban đầu nhằm mục đích đa dạng hóa rủi ro tiền pháp định, nhưng đã bị che lấp bởi nhiều công ty tận dụng thị trường cổ phiếu đại chúng để xây dựng tài sản lớn thay vì phát triển kinh doanh thực sự, điều này làm suy yếu uy tín toàn ngành.

Điều đáng khích lệ là một số công ty mạnh hơn đã bắt đầu đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán vì mục đích chiến lược. Tuy nhiên, theo định nghĩa không chính thức hiện tại, các công ty này không nên được coi là DAT. Trớ trêu thay, những công ty phù hợp nhất với mô hình phòng ngừa rủi ro tiền tệ/quản lý ngoại hối ban đầu như Tesla, Trump Media Group và Block Inc lại đang bị loại khỏi nhãn này.

Định hướng phát triển tương lai của khái niệm DAT

Sự vỡ bong bóng DAT không có nghĩa là kết thúc khái niệm DAT. Ngược lại, chúng tôi dự đoán thị trường sẽ tái cấu trúc. Nhà đầu tư sẽ ngày càng phân biệt rõ các điểm sau:

• DAT đầu cơ: Kinh doanh cốt lõi là thứ yếu, giá trị gần như hoàn toàn phụ thuộc vào lượng token nắm giữ.

• DAT định hướng dự trữ tài sản: Sử dụng bitcoin hoặc tài sản số khác như một phần chiến lược dự trữ ngoại hối và vốn nghiêm ngặt.

• Công ty đầu tư token: Doanh nghiệp nắm giữ danh mục đầu tư token đa dạng, có thể giống quỹ đóng hơn là công ty truyền thống.

• Doanh nghiệp chiến lược: Thêm bitcoin vào bảng cân đối kế toán như một biện pháp phòng ngừa vĩ mô, nhưng không tìm cách được xếp loại là DAT.

Thực tiễn năm qua cho thấy, thuật ngữ “DAT” có thể đại diện cho mọi thứ hoặc chẳng là gì cả, do đó ngành này sẽ phát triển theo hướng phân loại rõ ràng hơn.

Kết luận

DAT ra đời từ một ý tưởng hợp lý: doanh nghiệp chuyển dự trữ vốn từ tiền pháp định sang tài sản số để đa dạng hóa. Tuy nhiên, việc mở rộng dự trữ token quá nhanh, pha loãng cổ phần và theo đuổi tăng trưởng số lượng token trên mỗi cổ phiếu bằng mọi giá đã làm suy yếu mục đích ban đầu. Khi bong bóng vỡ, thị trường đang đánh giá lại công ty nào thực sự phù hợp với mô hình DAT, công ty nào chỉ là kẻ ăn theo.

Tương lai của DAT là trở về với các nguyên tắc cơ bản: quản lý tài chính nghiêm ngặt, mô hình kinh doanh đáng tin cậy và kỳ vọng thực tế về vai trò của tài sản số trên bảng cân đối kế toán doanh nghiệp. Thế hệ DAT tiếp theo sẽ gần với mô hình ban đầu hơn: doanh nghiệp ổn định, toàn cầu hóa, sử dụng tài sản số một cách chiến lược thay vì đầu cơ.