Bitwise CIO analisa: O efeito de escala por trás das divergências de avaliação do DAT

Autor: Matt Hougan

Tradução: TechFlow

Título original: Bitwise CIO: Minhas opiniões sobre a situação atual das empresas DAT

Vejo muitos problemas nas análises sobre as DATs (empresas de Tesouraria de Ativos Digitais, Digital Asset Treasury). Em especial, vejo muitos equívocos sobre se o preço de negociação delas deveria ser igual, superior ou inferior ao valor dos ativos que possuem (o chamado “mNAV”).

Aqui está minha visão sobre essa questão.

Ao avaliar uma DAT, a primeira pergunta que você deve se fazer é: se essa empresa tivesse um ciclo de vida fixo, qual seria o seu valor?

Essa abordagem é especialmente útil em um horizonte de curto prazo. Por exemplo: suponha que você tenha uma DAT de bitcoin que anuncia o fechamento hoje à tarde e distribua seus bitcoins aos investidores. Então, o preço de negociação será exatamente igual ao valor dos bitcoins detidos (ou seja, mNAV de 1.0).

Agora, estenda o prazo. E se ela anunciar que fechará daqui a um ano? Nesse caso, você precisa considerar todos os motivos que podem fazer com que o preço de negociação da DAT seja superior ou inferior ao valor dos bitcoins. Vamos analisar um por um.

Há três principais razões que podem levar uma DAT a negociar com desconto: falta de liquidez, despesas e riscos.

Falta de liquidez: você não gostaria de pagar o preço cheio hoje por um bitcoin que só receberá daqui a um ano. Mas você pagaria um certo valor. Então, exigiria um desconto de 5%? Ou 10%? Se fosse 10%, eu certamente aceitaria. Esse desconto de liquidez reduz o valor da DAT.

Despesas: cada dólar gasto em despesas operacionais ou remuneração de executivos acaba saindo do seu bolso. Suponha que nossa DAT de 12 meses detenha US$ 100 em bitcoin por ação, mas pague US$ 10 por ação em salários de executivos por ano. Você certamente exigiria pelo menos um desconto de 10% em relação ao NAV (valor patrimonial líquido).

Risco: sempre existe a possibilidade de a empresa cometer algum erro, o que é um risco que não pode ser ignorado. Você também precisa considerar esse fator de risco no preço.

Agora vejamos por que uma DAT pode negociar com prêmio. Nos Estados Unidos, só há um motivo: se ela conseguir aumentar a quantidade de criptomoeda por ação.

Aqui estão as quatro principais formas que já vi de uma DAT tentar alcançar esse objetivo.

Emissão de dívida: se você emitir dívida em dólares e comprar criptomoedas, e se as criptomoedas se valorizarem em relação ao dólar, você pode pagar a dívida e aumentar a quantidade de criptomoeda por ação. Esse é geralmente o modo como algumas estratégias aumentam a quantidade de bitcoin por ação. (Claro, se o preço do bitcoin cair, pode acontecer o oposto.)

Empréstimo de criptomoedas: se você emprestar criptomoedas e receber juros, pode aumentar a quantidade de criptomoeda por ação.

Uso de derivativos: se você detém criptomoedas e opera, por exemplo, vendendo opções de compra (writing calls), pode gerar receita e adquirir mais ativos. Claro, isso também significa que você pode abrir mão de potenciais ganhos em caso de valorização.

Aquisição de criptomoedas com desconto: a DAT pode adquirir criptomoedas com desconto de várias formas, como:

• Comprar ativos bloqueados de fundações que desejam vender um ativo sem impactar o mercado;

• Adquirir outras DATs que negociam com desconto;

• Recomprar suas próprias ações (se estiverem negociando com desconto);

• Adquirir negócios que geram fluxo de caixa e usar esse fluxo para comprar criptomoedas.

Para as DATs, um desafio é que a maioria dos motivos que levam ao desconto são certos, enquanto a maioria dos motivos que podem levar ao prêmio são incertos.

Por isso, as DATs enfrentam uma barreira alta: a maioria negociará com desconto, e apenas algumas empresas de desempenho excepcional negociarão com prêmio.

Voltando ao nosso exemplo: se você tem uma DAT de bitcoin que será liquidada em 12 meses, pode: 1) calcular suas despesas; 2) adicionar o desconto de risco; 3) compensar esses descontos com sua expectativa de aumento da quantidade de bitcoin por ação. Esse é o valor justo!

Você pode pensar: tudo bem, Matt, mas as DATs não têm um ciclo de vida fixo. Elas existem indefinidamente!

Isso realmente torna a questão mais complexa. Mas, na prática, significa que tudo é ampliado. Despesas e riscos se acumulam com o tempo, então é preciso ficar atento a esses fatores. Da mesma forma, aquelas DATs que conseguem aumentar consistentemente a quantidade de criptomoeda por ação podem se tornar extremamente valiosas.

Ao analisar detalhadamente as formas de uma DAT aumentar a quantidade de criptomoeda por ação, percebo uma característica marcante: todas se beneficiam de economia de escala.

DATs maiores têm mais facilidade em emitir dívida do que DATs menores; elas possuem mais criptomoedas para emprestar; conseguem acessar mercados de opções mais líquidos; e têm melhores oportunidades em fusões e aquisições (M&A) e outras operações com desconto.

Nos últimos seis meses, o desempenho das DATs foi basicamente sincronizado. Mas, olhando para o futuro, acredito que haverá mais diferenciação. Algumas DATs terão bom desempenho e negociarão com prêmio, enquanto outras terão desempenho ruim e negociarão com desconto. Esse modelo pode nos ajudar a pensar quais DATs pertencem ao primeiro grupo e quais ao segundo.