抄底良機？深度解析「真實收益」DeFi 代幣

我們審視了擁有「真實收益」的 DeFi 明星項目——Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)，並提出了一個核心問題：在代幣價格下跌的同時，它們的基本面是否依然穩健，還是說收益本身面臨壓力？

答案是喜憂參半：

• ENA 產生了巨額費用，但幾乎所有費用都循環用於補貼以維持 TVL，因此協議的實際「盈餘」微乎其微。
• PENDLE 的基本面隨著價格一同惡化。隨著 TVL 暴跌至約 36 億美元，目前的拋售並非價格與價值的背離，而是市場對業務萎縮的理性反應。
• HYPE 是一台巨大的印鈔機，年化收入超過 12 億美元，且幾乎全部用於代幣回購——但它的價格已經反映了勝者預期，且目前正在通過降費來維持增長。

大局來看：市場確實提供了更好的入場點，但「真實收益」的敘事需要仔細甄別。ENA 處於過度補貼狀態，HYPE 正在削減抽成率 (Take-rates)，而 PENDLE 正經歷慘痛的用戶流失。現在宣布這是「逢低買入任何真實收益代幣」的時刻還為時過早。

「真實收益」框架：該衡量什麼？

當你篩選「真實收益代幣」時，很容易過度簡化並尋找：

「費用上漲 + 幣價下跌 = 價值買入點。」

鏈上數據能讓我們看得更深。對於每個協議，我們問四個關鍵問題：

1. 費用 (Fees)： 用戶還在付費嗎，還是活動量已經見頂回落？
2. 協議收入 (Revenue)： 這些費用中有多少比例真正歸屬於協議？
3. 盈餘與激勵 (Earnings vs. Incentives)： 扣除代幣激勵和補貼後還剩多少？
4. 估值 (Valuation)： 我們按當前價格支付的是多少倍的收入/盈餘？

DefiLlama 很方便地為每個協議列出了 費用 / 協議收入 / 持幣者收入 / 激勵措施。

基於此，我們將評估 Ethena (ENA)、Pendle (PENDLE) 和 Hyperliquid (HYPE)——目的不是找出「最健康」的一個，而是展示哪裡存在真實的價格-基本面背離，以及哪裡的「收入」是被降費或激勵粉飾過的。

Ethena (ENA)：高額費用，微薄盈利，嚴重補貼

Ethena 的交易價格約為 $0.28–0.29，市值 21 億美元，其 73 億美元的總鎖倉價值 (TVL) 產生了高達約 3.65 億美元的年化費用。然而，由於絕大多數費用都被循環用於激勵以維持高收益率，該協議的實際年化收入僅為約 60 萬美元，留給持有者的淨盈餘幾乎為零。買入這次下跌並非基於當前利潤/虧損 (P/L) 的價值投資，而是一種結構性押注，賭 Ethena 最終能在不導致用戶群崩潰的情況下實現補貼的正常化。

費用和收入概況 Ethena 在以太坊上的合併 USDe 合約目前持有約 73 億美元的 TVL。 在 DefiLlama 的費用儀表板上，Ethena 看起來像一台機器：

• 年化費用： ≈ 3.65 億美元
• 累計費用： ≈ 6.16 億美元

但關鍵的一行是看「協議收入」：

• 年化收入： 僅約 60 萬美元
• 30天收入： 約 4.9 萬美元

至於激勵措施？這就是差距的來源：大部分費用流實際上被循環進了用戶收益和激勵中，相對於高昂的費用標題，留給 ENA 持有者的淨收益極少。

Pendle (PENDLE)：合理的拋售

PENDLE 的交易價格約為 2.7 美元，較其歷史最高點 (ATH) 7.50 美元下跌了約 64%。其流通市值約為 4.5-4.6 億美元，全稀釋估值 (FDV) 約為 7.7 億美元。

費用和收入概況 Pendle 的核心業務是代幣化收益並允許用戶交易 PT/YT 對。根據 DefiLlama 今日數據：

• 年化費用： ≈ 4570 萬美元
• 年化協議收入： ≈ 4490 萬美元
• 年化持幣者收入 (vePENDLE)： ≈ 3590 萬美元
• 年化激勵： ≈ 1080 萬美元

雖然抽成率仍然強勁（費用幾乎全部轉化為收入），但絕對數值正在萎縮。

TVL 的崩塌 對於 Pendle 來說，最關鍵的數據點是資產規模的快速收縮。雖然此前的總 TVL 很高，但最近的數據顯示已大幅下降至 約 36 億美元。

這是產生協議收益類費用的資本基礎的大規模縮減。這並非「價格下跌而業務增長」的背離，而是一種「趨同」：價格暴跌是因為 TVL 在暴跌。這是完全正常的市場行為。

陷阱：收益率週期性的兌現 Pendle 靠鏈上收益率貨幣化。我們現在看到了這種模式的下行週期。隨著 LSD/LRT 收益率壓縮以及穩定幣套利收益變平，鎖定收益並進行交易的需求正在迅速萎縮。

TVL 的巨大降幅表明資本正在逃離收益交易。鑑於收入是該 TVL 的函數，代幣價格下跌 64% 是理性的。隨著業務指標 (TVL) 從高點跌去近三分之二，在當前環境下完全不建議做多 Pendle。市場已經正確地識別出增長階段暫時結束了。

Hyperliquid (HYPE)：一個超 $10 億美元營收的機器，現正削減費率

Hyperliquid 交易價格約為 $35–36，市值約為 $90 億–$100 億美元，其龐大的引擎每年產生約 $12.1 億美元的年化收入，且零激勵排放。然而，投資邏輯正從「純現金流」轉向「激進增長」，因為團隊在新市場上將吃單者 (taker) 費用削減高達 90%，以搶佔長尾市場的主導地位。因此，HYPE 的定價已是贏家估值（約為 8–10 倍市銷率 P/S），未來的回報將取決於這些費用削減能否成功推動交易量的大規模擴張。

Hyperliquid 現已成為鏈上指標中最大的永續合約交易場所：

• 年化費用： ≈ $13.4 億美元
• 年化收入： ≈ $12.1 億美元
• 年化持有者收入： ≈ $12.0 億美元
• 年化激勵： $0（空投尚未確認）

我們認為：

• 收入是真實的，
• 沒有明顯的激勵排放侵蝕損益表，用戶的主要焦點是使用產品，而不是單純為了農空投。
• 幾乎所有收入都被指定用於通過援助基金進行 HYPE 回購和銷毀。

根據 DefiLlama 當前的數據，對比其大約 $90 億–$100 億美元的市值，這大致是 8–10 倍的 P/S——對於一個快速增長的交易所來說不算荒謬，但也絕非處於被低估的「腰斬」狀態。

新的增長領域

本週期的關鍵細微差別在於：Hyperliquid 不再僅僅是「讓收入飆升然後回購」。它現在正積極採取行動：

• 通過 HIP-3 開放無需許可的市場，市場部署者可分享費用收入；以及
• 對於新的 HIP-3 市場，將吃單者費用削減高達 ~90%，以在長尾永續合約（股票、小眾資產等）中引導交易量。HIP-3 的公開帖子和交易文件概述了這種「增長模式」的費率安排。

總結：什麼被錯誤定價了？

在查看事實後，我們得出了一些初步結論：

1. 光有「真實收益」是不夠的 ENA 證明了費用 ≠ 盈餘。該協議顯示了數億美元的年化費用，但在支付 TVL 成本和用戶收益後，留給代幣持有者的幾乎所剩無幾。 HYPE 表明收入是內生的：當團隊通過降費來爭奪市場份額時，收入及其倍數會隨決策而變，而不僅僅隨用戶需求而變。任何止步於「費用上漲」的「抄底」篩選都會系統性地誤判這些項目。

2. PENDLE 是「價值陷阱」，而非價值買入 數據顯示基本面明顯崩潰。

• TVL 已崩塌至約 36 億美元。
• 收入隨著資產基礎一同萎縮。
• 代幣下跌顯著，但核心業務使用量也在大幅下降。 這不是錯誤定價；這是重新定價。市場正確地對代幣進行了折價，因為該協議正面臨需求的嚴重收縮。

3. 即使是贏家也面臨壓力 關於擇時最重要的啟示：

• HYPE 降費以增長新市場
• ENA 維持極高的補貼水平以保持 USDe 的吸引力 這兩個信號表明，即使是主導協議也感受到了當前環境的壓力。如果領頭羊都在調整抽成率和激勵措施，而像 Pendle 這樣的昔日寵兒正面臨大規模資金外逃，那麼我們可能並不處於一個可以閉眼買入任何有費用收入代幣的時期。

結語

是的，確實存在背離，但並非都是看漲的。PENDLE 看起來像是一個業務正在迅速收縮的項目，驗證了看跌的價格走勢。HYPE 和 ENA 的營收都還保持的不錯——但它們自己的決策（降費、補貼）表明這個環境仍然脆弱。