Виступ губернатора Мірана щодо перспектив скорочення балансу Fed

Дякую, Francisco, за люб’язне представлення. Для мене велика честь сьогодні бути тут, в Economic Club of Miami.

Сьогодні ввечері я розповім про тему, яку неможливо ігнорувати: баланс Federal Reserve. Як і у будь-якого іншого банку, баланс Fed — це запис про активи та пасиви, які ми маємо. Активи — це переважно цінні папери Treasury та іпотечні цінні папери агентства (MBS). Пасиви включають всю валюту США в обігу, резервні баланси, які банки тримають у Fed, і Treasury General Account. Розмір і склад цих активів і пасивів має значення, оскільки вони впливають на кількість грошей у банківській системі та формують ширші фінансові умови. Розуміння функції балансу є ключем до розуміння того, як Fed підтримує економічну стабільність і проводить монетарну політику.

Сьогодні ввечері я розповім про різні режими, в яких Fed керував своїм балансом, і поясню, чому, на мою думку, скорочення балансу є бажаним. Далі я поясню, чому проблема скорочення балансу є вирішуваною, а потім розгляну потенційні шляхи досягнення цієї мети. Нарешті, я підсумую наслідки таких дій для монетарної політики.

Аргументи на користь скорочення
Сучасна політика щодо балансу крутиться навколо трьох дещо нечітких понять: "дефіцитних", "достатніх" та "надлишкових" резервів. До Глобальної фінансової кризи 2008 року Fed працював із дефіцитними резервами. За цієї системи Fed тримав резерви досить обмеженими і часто безпосередньо втручався на ринку, проводячи операції на відкритому ринку для досягнення цільового рівня федеральної ставки. Після кризи Fed перейшов до режиму достатніх резервів, коли банківська система володіє достатньою кількістю резервів, і Fed не потрібно займатися активними щоденними операціями для контролю політики ставок. Така система дозволяє Fed контролювати короткострокові процентні ставки переважно шляхом встановлення ставок, за якими він бере участь на ринку, тобто адміністративними ставками. Протягом значної частини посткризового періоду резерви також описувалися як надлишкові, тобто значно більші, ніж потрібно для нормального функціонування ринку, через політику кількісного пом’якшення (QE), що суттєво розширила баланси резервів.

Існує чимало причин, чому скорочення балансу є гідною метою. Слід прагнути до мінімального впливу на ринки, щоб зменшити викривлення, спричинені державою, включаючи витіснення посередників фінансування. Менший баланс також знижує ймовірність збитків від переоцінки у центральному банку та коливань перерахувань до Treasury. Окрім цього, менший баланс краще захищає межу між монетарною та фіскальною політикою, зберігаючи профіль тривалості державного боргу як елемент фіскальної політики, утримуючи Fed від розподілу кредитів між секторами та зменшуючи виплати відсотків по резервних балансах, які деякі представники Конгресу розглядають як субсидію для банківської системи.

Нарешті, менший баланс залишає резерв можливостей для сценарію, коли політикам знову доведеться стикатися з нульовою нижньою межею процентних ставок.

Попри всі ці переваги меншого балансу, багато хто стверджує, що цього просто неможливо досягти. Це лише мрія — цього ніколи не станеться.

Якщо мені говорять, що щось неможливо, я просто не можу не запитати: "Справді?" Така риса вже не раз приводила мене до проблем, однак я не можу не дослідити варіанти.

Вирішувана задача
Моя основна оцінка полягає в тому, що скорочення балансу Fed — це вирішувана задача. Ті, хто відкидає цю ідею, просто бракує уяви. Для розгляду цієї задачі я виділяю три основні питання.

Перше питання: наскільки ми можемо скоротити баланс? Я вважаю, досить сильно, але це не обов’язково означає повернення до частки валового внутрішнього продукту (ВВП), яка була до фінансової кризи. Досягти цього рівня, на мою думку, нереально. Зростання попиту на валюту, режими післякризового періоду, введені Dodd-Frank Act та реформами стандартів Basel, і відповідні зміни ринкової структури та очікувань збільшили попит на резерви у системі.

Друге питання: чи обов’язково повернення до менших резервів для скорочення балансу? Я стверджую, що — не обов’язково. Fed може вжити заходів, щоб знизити межі між дефіцитними, достатніми та надлишковими резервами. Зниження цих меж можливе за допомогою різних політик, про які я скоро розповім. Зміщення цих меж дозволить залишити політику достатніх резервів, одночасно скорочуючи розмір балансу.

І третє питання: чи є бажаним або взагалі можливим повернення до режиму дефіцитних резервів? Я вважаю, що ми можемо повернутися до дефіцитних резервів у рамках чинної нормативної та інституційної бази, але це тягне за собою компроміси. Серед них — прийняття більшої волатильності короткострокових ставок, більша готовність Fed до активного управління резервами та більш регулярне використання Fed ліквідності, такої як овердрафти вдень, дисконтне вікно або standing repo operations.

Ваша оцінка наслідків цих побічних ефектів визначить, чи вважаєте ви повернення до дефіцитних резервів бажаним.

Можливі шляхи вперед
Чи легше сказати про зниження межі між дефіцитними і достатніми резервами, ніж зробити? Можливо, але я бачу шлях до цієї мети. Заходи, які можуть ефективно знизити ці межі, викладені в робочій статті, яку я разом із колегами із Federal Reserve, "Посібник користувача зі скорочення балансу Федеральної резервної системи."

До цих дій належать такі кроки:

• спрощення вимог щодо коефіцієнта покриття ліквідності (та пов’язаних з ним);
• обмеження внутрішніх очікувань щодо ліквідності при тестах на стрес та стандарти ліквідності при плануванні вирішення проблем;
• дестигматизація standing repo operations, використання дисконтного вікна та денних овердрафтів;
• більш активне проведення операцій на відкритому ринку, особливо під кінець кварталу та на фіскально важливі дати;
• спрощення процесу для дилерів щодо поглинання цінних паперів;
• забезпечення більшої ліквідності та привабливості альтернатив резервам, таких як цінні папери Treasury;
• і проведення політики з трохи вищою ефективною федеральною ставкою порівняно зі ставкою за резервними балансами, залежно від певного цільового діапазону.

Це лише зразок кроків, яких ми могли б вжити для скорочення балансу Fed. Чимало іншого описано у статті, і я закликаю вас її переглянути. Щоб було ясно, і в Посібнику користувача, і у цих зауваженнях, я не агітую за будь-який конкретний крок. Я лише перелічую варіанти, які ми змогли ідентифікувати, щоб Fed мав конкретні дії, які можна зробити у цьому напрямку, якщо й коли настане час. Кожен варіант потребує аналізу витрат і вигод.

Навіть якщо Fed захоче повернутися до дефіцитних резервів, кроки щодо зниження попиту на резерви зроблять це легше і дозволять балансу скоротитися більше при мінімальних негативних наслідках. Деякі з варіантів, такі як дестигматизація repo-операцій, дисконтного вікна та кредиту овердрафт вдень, або проведення тимчасових операцій на відкритому ринку, також покращать ситуацію в режимі дефіцитних резервів. Я більше схиляюсь до зниження попиту та збереження достатніх резервів, але ця позиція не є остаточною.

Повернувшись до першого питання — наскільки можна скоротити баланс? Як я вже казав, довоєнний рівень — не реалістична межа, тому я пропоную дві альтернативи. По-перше, після завершення першого раунду QE, баланс становив приблизно 15% ВВП. Можливо, цей розмір балансу був потрібен для забезпечення ліквідності фінансового сектора до другого раунду QE і подальших закупівель активів з метою виконання дворазового мандата, а не для фінансової стабільності. По-друге, до запровадження необмеженого QE у 2012 році і у 2019 році перед пандемією баланс становив близько 18% ВВП. Теоретично, цей рівень відповідає ліквідності банківського сектора, коли масштаб вимог Dodd-Frank та Basel став зрозумілим, перед запуском необмеженого QE. Він також відображає потенційний обсяг скорочення балансу після кризи, але до пандемії. Це включає ефекти "храповика", на баланс, але не ті, що з’явились після пандемії.

Грубо кажучи, цей діапазон може означати скорочення балансу на $1 трлн – $2 трлн, що є цілком реальними числам у Посібнику користувача без необхідності повертатися до дефіцитних резервів. Звісно, оптимальний розмір балансу Fed — це питання, що потребує ґрунтовних досліджень, і ймовірно, варто масштабувати баланс за фінансовим показником типу банківських депозитів, а не за ВВП. Я не ставлю за мету вирішити це питання сьогодні.

Інструменти, визначені у сьогоднішньому Посібнику користувача, відкривають значний простір для подальшого скорочення балансу, чого я хотів би досягти. Однак у сценарії, коли Fed скорочує цінні папери зі свого балансу, політики також мають забезпечити, щоб фінансові ринки змогли поглинути ці цінні папери з мінімальним порушенням.

Найважливіше, що ми можемо зробити, це діяти повільно. Складно переоцінити важливість цього. Це також означає дозволити цінним паперам дозрівати, а не продавати їх напряму, що призведе до збитків у балансі. Я міг би уявити продаж цінних паперів, якщо вони продаються з прибутком, але не інакше. Деякі інші кроки з Посібника користувача можуть полегшити ринку сприйняття цінних паперів з нашого балансу.

Наслідки для монетарної політики
Тепер, коли я окреслив деякі ідеї з Посібника користувача, я хотів би завершити промову кількома думками про те, як операції із балансом можуть вплинути на економіку та монетарну політику. Я бачу це, головно, через два канали.

Перший — через пропозицію грошей та ліквідності, тобто пасивну сторону балансу Fed, у класичному монетаристському сенсі. Резерви — це базові гроші, і збільшення їхньої кількості розширює пропозицію грошей. Другий — через так званий “portfolio balance” ефект, на активній стороні балансу Fed. Якщо ціни задані, приватний сектор має фіксований потенціал для поглинання додаткового фінансового ризику, включаючи ризик процентних ставок. Зняття або надання Fed ризику процентної ставки для інвесторів впливає на готовність приватного сектора брати на себе цей фінансовий ризик у цілому.

Якщо інші фактори незмінні, скорочення балансу є стримуючим для економіки, за обома каналами.

Стримуючі економічні ефекти скорочення балансу можна компенсувати шляхом зниження федеральної ставки, якщо ми не знаходимось на ефективній нижній межі. Ймовірно, відновлення скорочення балансу потребує додаткового зниження федеральної ставки порівняно з базовими прогнозами. Однак складно оцінити величину цих ефектів, і я не збираюся цього робити наразі.

Висновок
На завершення, переваги скорочення балансу Fed є очевидними і досяжними. Баланс Fed може бути скорочений, але політики мають спершу зробити кроки для забезпечення успішності. Я окреслив деякі з можливих кроків сьогодні та пропоную додаткові деталі у Посібнику користувача. Кожен із цих кроків матиме певні витрати і переваги — їх потрібно належно вивчити і адаптувати.

Впровадження цих кроків до скорочення балансу означає, що до реального зменшення балансу пройде певний час. Враховуючи мій досвід із тим, як уряд працює згідно Administrative Procedure Act, цей процес займе понад рік після прийняття рішення. Це може зайняти кілька років. Такий графік диктуватиме, коли Federal Open Market Committee вирішить почати скорочувати баланс і досліджувати, як впроваджувати зміни, включаючи надання ринкам рекомендацій щодо того, як працюватимуть нові механізми. І коли почнеться процес, я радив би рухатися повільно, щоб приватний сектор зміг поглинути всі цінні папери з нашого балансу. Мене надихає, що все це може відбутися, але, якщо/коли це станеться, очікую повільний прогрес.

Ще раз дякую Economic Club of Miami за можливість виступити сьогодні ввечері. Чекаю на ваші запитання.

2. Тримання великих обсягів MBS дозволяє Fed пріоритетно вводити кредит у сектор житла такими методами, які не використовуються для інших секторів економіки. Цю ситуацію можна покращити або шляхом скорочення балансу і закінчення виплат по MBS, або шляхом обміну MBS на цінні папери Treasury. Повернутися до тексту

3. Дивіться, наприклад, Stephen Cecchetti та Kim Schoenholtz (2026), "Warsh's War on the Fed Balance Sheet," Financial Times, 16 лютого. Повернутися до тексту

4. Захисники дефіцитних резервів відзначають, що регулярне використання overnight reverse repo facility або standing repo operations — це вже регулярне та часте управління резервами. У цьому вони мають рацію. Повернутися до тексту

5. Дивіться Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, та Stephen Miran (2026), "Посібник користувача зі скорочення балансу Федеральної резервної системи," Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Вашингтон: Board of Governors of the Federal Reserve System, березень).  Повернутися до тексту

6. Дивіться Bill Nelson (2025), "How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink," Southern Economic Journal, т. 91 (квітень), c. 1287–322; та Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, Sascha Steffen (2022), "Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF)," робота, представлена на Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, проведеному у Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 серпня, c. 345–427. Повернутися до тексту

7. Роль грошової маси в системі адміністративних ставок залишається дискусійною темою, але враховуючи, що чимало монетарної політики базується на сигнальних і механізмах зобов’язань, я й далі вважаю грошову масу актуальною навіть у системі адміністративних ставок. Повернутися до тексту