Виступ заступника голови Джефферсона щодо економічних перспектив та динаміки (де)інфляції з боку пропозиції

Дякую, Венді, за люб’язне представлення. Для мене честь виступати у Brookings Institution.

Сьогодні я розпочну з того, що поділюсь своїм поглядом на економіку. Потім я обговорю можливі наслідки цього прогнозу для траєкторії монетарної політики. Далі я перейду до теми цієї конференції та розгляну динаміку інфляції з пропозиційного боку. Після моїх зауважень я з нетерпінням чекаю нашої дискусії.

Економічний прогноз
На початку цього року я обережно оптимістично налаштований щодо економічних перспектив. Я бачу ознаки стабілізації ринку праці, можливості повернення інфляції до нашої цілі у 2 відсотки, а також, що сталий економічний ріст триватиме. Звісно, існують ризики для обох сторін подвійного мандата, який нам делегував Конгрес,— максимальної зайнятості та стабільних цін. Надходження нових даних потребує уважного спостереження.

Загалом, економічна активність наприкінці минулого року виглядала сильною. У третьому кварталі 2025 року валовий внутрішній продукт (ВВП) зріс у річному обчисленні на 4,4 відсотка. Це стало різким прискоренням порівняно з першою половиною минулого року і переважно відображало сильне споживче споживання та підйом чистого експорту, який був особливо мінливим протягом перших трьох кварталів 2025 року. Крім того, на дані ВВП за четвертий квартал 2025 року та перший квартал 2026 року вплине минулорічне закриття та подальше відкриття федерального уряду. Проте дані ВВП за третій квартал і показники витрат, які ми отримали за четвертий квартал, свідчать, що внутрішній попит минулого року залишався стійким. Його підтримувало сильне споживче споживання та бізнес-інвестиції, включаючи інвестиції в штучний інтелект (AI), що може сприяти зростанню продуктивності. На 2026 рік я нещодавно дещо підвищив свій прогноз зростання, базуючись на ознаках стійкості економіки. Тепер я очікую, що економіка зростатиме приблизно тими ж темпами, що й минулого року, тобто на рівні близько 2,2 відсотка.

Щодо даних ринку праці, рівень безробіття у грудні 2025 року становив 4,4 відсотка і незначно змінився за останні місяці. Зайнятість у несільськогосподарському секторі знижувалась у середньому на 22 000 робочих місць на місяць протягом останніх трьох місяців минулого року, але якщо виключити державну зайнятість, то приватний сектор додавав у середньому 29 000 робочих місць на місяць. За останні кілька кварталів докази свідчать про сповільнення темпів створення робочих місць. Принаймні частково це пояснюється зниженням темпів зростання робочої сили через меншу імміграцію та участь у ринку праці. Проте попит на робочу силу також ослаб.

Інші показники стану ринку праці вказують на стабілізацію. Наприклад, кількість нових заявок на допомогу з безробіття в останні місяці залишалася низькою. Хоча я з нетерпінням чекаю на звіт про зайнятість за січень, загалом я оцінюю ринок праці як такий, що перебуває у більш-менш рівновазі, з низькою динамікою найму та звільнень. У такому менш динамічному ринку праці ризики для зайнятості зберігаються, але моя базова оцінка полягає у тому, що рівень безробіття цього року залишатиметься приблизно стабільним.

Тепер я переходжу до питання цінової стабільності нашого мандата. Прогрес у зниженні інфляції за останній рік зупинився, і інфляція залишається підвищеною порівняно з нашою ціллю у 2 відсотки. Згідно з останніми доступними даними, індекс цін на особисте споживання (PCE) зріс на 2,9 відсотка за 12 місяців, що закінчилися у грудні 2025 року, а базові ціни, які не враховують волатильні категорії їжі та енергії, зросли на 3 відсотки. Ці показники близькі до рівнів, зафіксованих наприкінці 2024 року.

Зупинка процесу зниження інфляції переважно пов’язана з тарифами на деякі товари. Протягом останнього року ми спостерігали зниження інфляції у сфері послуг, головним чином завдяки послабленню цінового тиску на житлові послуги. Але це зниження було компенсовано зростанням інфляції базових товарів. Безумовно, існують деякі ризики зростання, але я очікую, що процес зниження інфляції відновиться цього року, коли підвищені тарифи більш повністю позначаться на цінах. Крім того, прогнозоване сильне зростання продуктивності може додатково допомогти знизити інфляцію до нашої цілі у 2 відсотки. Я ще повернуся до цього питання пізніше.

Монетарна політика
Після оцінки поточного стану економіки та з урахуванням моєї обережної оптимістичності, я підтримав рішення FOMC минулого тижня залишити ставку федеральних фондів на поточному рівні. За останній рік і половину Комітет знизив цільовий діапазон ставки на 175 базисних пунктів. Це включало три зниження наприкінці минулого року. Ці зниження були відповіддю на ризики для зайнятості на тлі деякого зменшення ризиків для інфляції. Сукупно ці зміни розмістили нашу політичну ставку у діапазоні оцінок нейтральної ставки, водночас зберігаючи збалансований підхід до досягнення цілей нашого подвійного мандата. Наша політика має сприяти стабілізації ринку праці та дозволити інфляції відновити зниження до нашої цілі у 2 відсотки.

Ми завжди дотримуємось обережного, поступового підходу з прийняттям рішень на кожному засіданні. Поточна політика добре підготовлена для реагування на ризики обох сторін нашого мандата. Я вважаю, що масштаб і час додаткових коригувань нашої ставки мають базуватись на нових даних, зміні прогнозу та балансі ризиків.

Динаміка пропозиційного (де)інфляційного тиску
Тепер, коли я поділився своїм короткостроковим прогнозом для економіки та монетарної політики, я перейду до впливу пропозиційної сторони на інфляцію—теми цієї конференції. Для цього я спершу коротко повернуся до уроків, отриманих із досвіду пандемічного періоду. Потім я розгляну чинники, які нині спричиняють потенційно стійке зростання продуктивності. Нарешті, я розгляну деякі потенційні наслідки стійкого зростання продуктивності для інфляції.

Безпрецедентні події, пов’язані з пандемією COVID-19, висвітлили вирішальну роль динаміки пропозиції у формуванні інфляційного тиску. Пандемія спричинила глобальні потрясіння на ринку праці, у міжнародній торгівлі та ланцюгах постачання, що ускладнило виробництво та транспортування товарів. Геополітичні події, зокрема війна в Україні, підвищили ціни на сировину через обмеження у виробництві товарів та додаткові перебої у ланцюгах постачання, ще більше посиливши інфляційний тиск. Ці обмеження пропозиції супроводжувалися зміною структури та рівня попиту, частково зумовленою стимулюючою фіскальною та монетарною політикою у відповідь на пандемію. У результаті дисбалансу між попитом і пропозицією 12-місячна зміна загального індексу цін PCE досягла максимуму у 7,2 відсотка у червні 2022 року.

Ринок праці значно посилився у цей час, а рівень безробіття у квітні 2023 року досяг майже 60-річного мінімуму — 3,4 відсотка. Моделі інфляційної динаміки, побудовані на стандартних співвідношеннях кривої Філіпса, однак, не змогли повністю пояснити масштаб стрибка інфляції.

Це стосувалося навіть моделей, які намагалися коригувати природний рівень безробіття в реальному часі до незвичайних економічних обставин. Більш складні моделі, розроблені відтоді, зокрема й представлені на цій конференції, підкреслюють важливість таких чинників, як нелінійності, альтернативні вимірювання економічної незавантаженості, а також роль ланцюгів виробництва у поширенні перебоїв у ланцюгах постачання на всю економіку.

4

Порушення, спричинені пандемією, вже зійшли нанівець, і інфляція різко знизилася порівняно з початком десятиліття. Тим не менш, вона залишається вищою за нашу ціль, як я вже зазначав. Крім того, економіка продовжує швидко змінюватися в останні роки, особливо у відповідь на технологічний прогрес і зміни у політичному середовищі. Ці зміни вплинули на пропозиційну сторону економіки і, ймовірно, й надалі впливатимуть, що матиме наслідки для поведінки цін і заробітної плати. Дослідження, які розкривають складні й динамічні ефекти змін пропозиційних умов на ціни та проливають світло на відповідні політичні реакції, залишаються вкрай важливими й цінними для політиків.

Важливим досягненням останніх років є те, що структурне зростання продуктивності у США, яке є ключовим компонентом сукупної пропозиції в економіці, здається, суттєво перевищує темпи зростання, що спостерігались у десятиліття до пандемії. За повідомленнями, продуктивність у бізнес-секторі зросла у середньому на 2,2 відсотка на рік з початку 2020 року до третього кварталу минулого року, що помітно швидше за темп у 1,5 відсотка у попередньому бізнес-циклі.

Якщо це швидше зростання продуктивності збережеться, це матиме важливі економічні наслідки. Сильне зростання продуктивності може підтримати потужне зростання економічного випуску й реальних доходів без додаткового інфляційного тиску.

Деякі з нещодавніх показників зростання продуктивності можуть відображати одноразові фактори. Наприклад, на початку пандемії багато компаній розширили використання трудозберігаючих технологій через суттєвий дефіцит робочої сили у деяких секторах. Однак інші фактори можуть бути більш стійкими. Новоутворення бізнесу залишалось сильним з початку пандемії, що, ймовірно, підтримувало зростання продуктивності, оскільки нові фірми зазвичай впроваджують ефективніші виробничі процеси. Крім того, це новоутворення бізнесу було непропорційно зосереджене у високотехнологічних галузях, які зазвичай стимулюють зростання продуктивності.

Останнім часом інтеграція AI у виробництво та робочі процеси вже може мати певний ранній вплив на продуктивність, хоча більшість економістів очікують, що основна частина зростання продуктивності завдяки AI ще попереду.

Інші фактори також можуть впливати на продуктивність у майбутньому, включаючи підвищення тарифів, які, за академічними дослідженнями, будуть гальмувати зростання продуктивності, та дерегуляцію, яка має її стимулювати. Однак наразі рано говорити, чи почали проявлятися ці ефекти та яким буде їхній сукупний результат.

8

Чи варто очікувати, що підвищення продуктивності вплине на інфляцію? Як і у період пандемії, відповідь, ймовірно, залежатиме від того, як зміниться баланс між пропозицією та попитом з часом. Наприклад, хоча бізнес і споживачі дедалі ширше впроваджують AI, найбільш трансформаційні структурні зміни від цієї технології, можливо, ще попереду. Однак захоплення потенціалом AI, схоже, вже сьогодні впливає на економічну активність, сприяючи буму будівництва дата-центрів та інвестиціям, пов’язаним з AI. Навіть якщо AI зрештою значно підвищить виробничий потенціал економіки, негайне зростання попиту, пов’язане з діяльністю у сфері AI, може тимчасово підвищити інфляцію, якщо не буде компенсоване монетарною політикою.

Звісно, продуктивність — не єдина зміна в умовах пропозиції, яка може впливати на інфляцію. Зниження імміграції, наприклад, зазвичай призводить до скорочення пропозиції праці, хоча вплив на інфляцію може бути незначним, якщо сукупний попит одночасно зменшується через нижче споживання цієї групи. Однак навіть якщо попит знизиться разом із пропозицією, зростання заробітної плати й цін може прискоритися, якщо скорочення імміграції спричинить дефіцит робочої сили у секторах, що значною мірою залежать від іммігрантів.

Хоча зміни у сукупній пропозиції зазвичай спричиняються ширшими економічними процесами, монетарна політика відіграє ключову роль у регулюванні рівня сукупного попиту. Відповідно, розсудлива політика, що підтримує баланс між попитом і пропозицією, може впливати на те, чи призведе зростання продуктивності до інфляційного чи деінфляційного тиску. Те, чи монетарна політика стимулює чи стримує сукупний попит, залежить від рівня короткострокових реальних процентних ставок порівняно з нейтральною ставкою, яка відображає баланс заощаджень та інвестицій в економіці. За інших рівних умов стійке зростання продуктивності, ймовірно, призведе до підвищення нейтральної ставки, хоча б тимчасово. При швидшому зростанні продуктивності споживачі можуть очікувати більшого зростання доходів у майбутньому і вирішити витрачати більше зараз, знижуючи рівень заощаджень. Водночас підвищення продуктивності означає й підвищення граничної продуктивності капіталу, а отже, і зростання попиту на інвестиції.

Крім безпосереднього впливу на сукупний попит, монетарна політика також відіграє роль у підтримці стабільних інфляційних очікувань. Під час пандемії добре закріплені довгострокові інфляційні очікування, ймовірно, допомогли запобігти закріпленню інфляційного стрибка і, згодом, сприяли прогресу до цілі FOMC з інфляції у 2 відсотки без значного зростання безробіття. Стабільні інфляційні очікування також надають політиці більше гнучкості для підтримки обох цілей подвійного мандата. Наприклад, хоча я вважаю, що підвищення тарифів дещо підвищило інфляцію у 2025 році, я й надалі вважаю обґрунтованим базовим сценарієм, що вплив на інфляцію не буде тривалим і обмежиться одноразовим зсувом рівня цін, частково тому, що стабільні інфляційні очікування повинні обмежити другорядні ефекти тарифів на ціни й заробітну плату.

Оскільки FOMC твердо налаштований повернути інфляцію до цільового рівня, ризик того, що такий одноразовий зсув призведе до стійкої інфляції, ймовірно, низький. Це означає, що у пропозиційної сторони економіки є більше простору для еволюції без потреби у превентивному монетарному стримуванні.

Висновок
Наше розуміння змін на пропозиційній стороні та їхнього впливу на інфляцію швидко зростало останніми роками і, ймовірно, продовжить еволюціонувати у найближчому майбутньому. Я уважно вивчаю ці тенденції, оскільки вони важливі для визначення відповідної монетарної політики для досягнення обох частин нашого подвійного мандата. Як я зазначив, я підтримав рішення FOMC знизити цільовий діапазон політичної ставки на 175 базисних пунктів з середини 2024 року. На мою думку, ці дії розмістили ставку федеральних фондів у межах оцінок нейтральної ставки, забезпечуючи збалансований підхід до досягнення цілей нашого подвійного мандата. Я вважаю поточну політику добре підготовленою для реагування на економічні події, що забезпечує економіці хорошу позицію на майбутнє.

Дякую ще раз Brookings Institution за запрошення виступити сьогодні. З нетерпінням чекаю нашої дискусії.