Специальная программа к проспекту эмиссии SpaceX. Первая часть: «Контроль»

SpaceX

SpaceX — это самое сильное IPO в истории, без всяких исключений. Объём информации в проспекте эмиссии настолько велик и глубинный, что я вынужден сделать отдельный специальный выпуск, чтобы подробно вам всё рассказать. Джейсон много лет работал в инвестиционно-банковской сфере и видел самые разные проспекты, но SpaceX реально поразил меня. Понимаю, что многие частные инвесторы не будут тратить время на чтение более 600 страниц проспекта — кто-то не имеет времени, кто-то даже и при желании не сможет разобраться. Но я могу с полной ответственностью сказать: для тех, кто хочет инвестировать в SpaceX, содержание этого документа крайне важно и даст отличную основу для принятия инвестиционных решений.

Итак, сегодня мы шаг за шагом разберём этот документ. В верхней части рассмотрим юридические аспекты, во второй половине — бизнес и финансы, а в конце я выскажу своё мнение. Переходим к сути, приступаем к разбору проспекта SpaceX.

【Ложные сдержки и противовесы】

Перед тем, как перейти к основному, хочу потратить минуту на один фундаментальный момент. Как устроена власть в публичной американской компании? В типичной публичной компании США власть строится на трёх уровнях.

Самый верхний уровень — акционеры, то есть все, кто купил акции. Акционеры — конечные собственники компании, но ни десятки, ни миллионы акционеров не могут напрямую управлять бизнесом, их единственная функция — голосовать.

В середине находится Совет директоров. Совет директоров — избранные акционерами представители, которые принимают ключевые решения: назначение CEO, определение зарплат топ-менеджмента, утверждение крупных сделок, одобрение связанных транзакций, осуществление аудита и контроля.

Нижний уровень — это руководство во главе с CEO, которые занимаются реальным управлением компанией.

Таким образом, баланс между этими тремя уровнями — акционеры выбирают директоров, директора контролируют руководство. Сдержки акционеров по отношению к менеджменту косвенные — через правильный выбор директоров. А право голоса акционеров — по сути, способность менять состав директоров. Не забывайте этот момент: все дальнейшие рассуждения опираются на эту структуру.

Разобравшись с основой, переходим к SpaceX.

SpaceX выходит на биржу с двухуровневой структурой акций. У акций класса A — по одному голосу на акцию, именно они доступны на открытом рынке. У акций класса B — по десять голосов, почти все они в руках Маска. Такая структура появилась ещё в 2004 году, когда биржевое размещение проводил Google — чтобы основателей не могли подчинить краткосрочным интересам Уолл-стрит и дать им рычаг для долгосрочного стратегического управления за счет 10-кратного перевеса голосов.

За последние двадцать лет этой схемой воспользовались Google, Meta, Snap и другие техгиганты.

Однако многие крупные компании придерживаются одноклассной структуры: одна акция — один голос, без исключений. Например, Apple, Microsoft и Nvidia используют именно эту модель.

У Тима Кука менее 1% голосов в Apple — остальные 99% у внешних акционеров. Таким образом, при ежегодном переизбрании совета, если какой-то из директоров не справился с обязанностями или закрыл глаза на решения Кука, внешние акционеры могут проголосовать за его смену.

Но именно эту систему легкой сменяемости совета и пытаются ослабить Google и Meta посредством двухуровневой структуры. У двух основателей Google 52% голосов, у Цукерберга в Meta — 62%. В этих компаниях судьба директоров остаётся за основателями, а остальные акционеры по факту уже не определяют будущее компании.

А как обстоят дела у SpaceX? Маск прямо и косвенно контролирует голосования на целых 85,1%, что просто колоссально.

Однако особого внимания заслуживает ещё и второй уровень защиты, встроенный в структуру голосования SpaceX.

У Google и Meta ― одна линия обороны: 10-кратные голоса по акциям класса B. В SpaceX же устав предусмотрел особый пункт: акционеры класса B (отдельная категория владельцев) имеют эксклюзивное право выбирать большинство директоров.

Что это значит? Из восьми мест в совете директоров SpaceX пять выбираются только акционерами класса B, а на практике — только Маском. Владельцы класса A даже не могут претендовать на участие в этих выборах. Вторая линия обороны.

Что это значит для рядового инвестора? Если вы купили акции SpaceX, вы получаете право на доход компании. Если компания будет генерировать прибыль и выплачивать дивиденды или расти в цене, вы получите доход пропорционально пакету.

Но право голоса — это вовсе не ваша прерогатива. Вы покупаете долю, но не получаете фактического влияния. Возможно, для большинства зрителей это неважно, они просто заинтересованы в доходе — здесь всё справедливо.

Однако важность вопроса определяется вашей позицией относительно будущих решений SpaceX. Если, например, совет директоров решит одобрить $20 млрд связанную сделку, у вас нет инструментов влияния. Если решат эмитировать ещё миллиард акций для CEO — нет инструмента. Если купить компанию за $60 млрд и расплатиться вашими акциями, что ведёт к размытию — также нет. Таковы суть двухуровневой структуры и закрепления большинства мест в совете за владельцем класса B.

【Железобетонный Совет директоров】

Разобравшись с уровнем акционеров, переходим к устройству совета директоров — какие комитеты (вознаграждений, номинований, аудита), сколько независимых директоров, и, поняв детали, вы проникнитесь нюансами корпоративного управления SpaceX.

Но сначала расскажу одну историю.

В 2001 году обанкротился энергетический гигант Enron — с капитализацией и выручками свыше $100 млрд. Причина банкротства — масштабные фальсификации финансовой отчётности. Менеджмент совместно с аудитором, используя различные специальные фонды, скрывал огромные долги и убытки, отчётность выглядела позитивной.

После расследования выяснилось, что в совете директоров формально были независимые директора, и даже в достаточном количестве. Но на деле они были слишком тесно связаны с менеджментом. Формальные процедуры — да, но серьёзные вопросы замалчивались. Аудиторский комитет даже не пытался детально изучать схему. Комитет по вознаграждениям утвердил CEO многомиллионную премию. В итоге механизм сдержек формально присутствовал, а по сути был разрушен.

Далее, в 2002 году — скандал с WorldCom, затем Tyco, HealthSouth, Merck и другие. Серия подобных дел побудила Конгресс США принять, что просто наличие независимых директоров недостаточно — их полномочия должны быть чётко прописаны в законе.

В июле 2002 года Конгресс принял Sarbanes-Oxley Act — знаменитый закон SOX. Он полностью переопределил правила корпоративного управления для публичных компаний США. Главные новации такие:

1. Совет директоров должен состоять из большинства независимых директоров. «Независимый» — это тот, у кого нет деловых интересов с менеджментом/большими акционерами, не топ-менеджер, не сотрудник, не аффилированное лицо. Это обеспечивает реальный контроль за крупными решениями.

2. Аудиторский комитет должен быть на 100% независимым. Он отвечает за связь с внешними аудиторами, ключевые вопросы учёта, внутренние контролли, раскрытие инфы — последний бастион против фальсификаций. Здесь исключений нет.

3. Комитеты по вознаграждениям и номинациям также должны включать только независимых директоров. Один решает, сколько будет получать CEO, другой — кого номинируют в совет. Если там сидят аффилированные с менеджментом — CEO назначает себе зарплату и преемника.

Главная идея SOX: независимые директора сдерживают руководство, а ключевые комитеты не позволяют менеджменту бесконтрольно влиять на зарплаты и назначения.

Разобравшись с этой логикой, посмотрим на стандартную модель.

Опять пример Apple: в совете восемь человек, из них семь — независимые директора. Аудиторский комитет — три, комитет по вознаграждениям — три, по номинациям — четыре, все независимые (одни и те же могут входить в несколько комиссий). Кук, если захочет себе премии, должен получить разрешение абсолютно неаффилированного комитета. Любой крупный шаг — требует одобрения большинства независимых директоров.

А как у SpaceX?

В совете директоров SpaceX восемь мест. Три не являются независимыми — Маск, президент и COO, и Антонио Грасиас (о нём подробнее в разделе финансы).

То есть среди восьми директоров — пятеро независимые. Это 5 из 8, что ниже, чем у Apple или Microsoft, но не существенно. Вроде бы нормально… Но в чём подвох?

Внимательные зрители уже догадались: Маск, контролируя класс B, лично назначает пятерых директоров — троих не независимых и двух независимых.

То есть из пяти независимых двоих фактически назначает Маск. Вот такая вот независимость! И на этом не всё — оставшихся троих независимых назначают акционеры классов AB, но Маск контролирует 85% голосов AB. Итого: все восемь мест в совете, кем угодно по классификации — в полной власти у Маска. Вот это и есть абсолютный контроль.

【Загадочный директор】

Вернёмся к Антонио Грасиасу.

Грасиас не сотрудник компании, а основатель и CEO частного фонда Valor. Эта организация провела с SpaceX сделки на десятки миллиардов долларов — подробности в разделе финансов.

Какую же роль выполняет Грасиас в совете директоров? Он является участником комитета по вознаграждениям и по назначениям.

Повторю — директор, лично связанный с многомиллиардными сделками компании, решает, сколько получает CEO, и кто станет директором в будущем.

Это разве не нарушение SOX? В соответствии с SOX и Nasdaq, в этих трёх комитетах не допускаются не независимые директора. Но SpaceX использует исключение — Controlled Company Exemption. Оно предусмотрено для компаний с мажоритарием более 50%. В таком случае можно ослабить требования к независимости в комитетах по зарплатам и назначениям, но в аудиторском комитете независимость обязательна.

Вы спросите: у Meta и Google такая же ситуация, ведь там мажоритарии — не только у SpaceX! Всё верно, Meta и Google тоже использовали Controlled Company Exemption. Но подавляющее большинство компаний с этой привилегией на практике всё равно старается формировать независимые комитеты по зарплатам и назначениям — по стандарту, хотя могла бы и не делать этого. SpaceX же использует исключение по полной: в комитетах — человек со связанными сделками.

Каковы последствия для реальной работы? Смотрим, что у CEO с зарплатой.

Годовой оклад Маска — $54 080. Эта цифра назначена ещё в 2019 году и не менялась семь лет, что соответствует минималке в Калифорнии. Конечно, никто не поверит этой цифре. Реальный доход — в грандиозных пакетах опционов.

Первый пакет — SpaceX CEO Award, одобренный в этом году советом директоров: 1 млрд акций класса B по условиям ограниченных акций, разделён на 15 этапов. Для каждого нужно выполнить сразу два условия: рыночная капитализация от $500 млрд с шагом ещё по $500 млрд до $7,5 трлн и создание постоянной колонии на Марсе численностью не менее 1 млн человек. Это в духе Маска — недостижимо, но достижение промежуточных этапов вполне реально.

Второй пакет — AI CEO Award, 300 млн акций класса B (ограниченные акции), 12 этапов, от $1,065 трлн до $6,565 трлн капитализации плюс строительство внеземных дата-центров общей мощностью 100 тераватт в год — то есть размещение дата-центров на орбите.

Вместе оба пакета — 1,3 млрд новых акций класса B. С точки зрения контроля — становится только более экстремально. Суммарная потенциальная стоимость этих наград даже на половине выполненных условий — $200+ млрд.

Кто утвердил эти награды? Грасиас — основатель Valor, и тот самый директор, связанный с десятками миллиардов сделок между фондом и SpaceX.

В конце подытожим корпоративное управление через трёхуровневую схему.

В классической схеме CEO подчиняется Совету, где независимых абсолютное большинство. Любое решение проходит подлинный контроль. Если совет недоволен — CEO могут уволить; если акционеры недовольны — увольняют директоров. Система обратных сдержек работает реально.

В Google и Meta — совет формально независим, но на практике зависит от милости основателя-majority. Формально сбалансировано, по сути сдвинуто.

SpaceX: CEO не только CEO, но руководит советом, держит 85,1% голосов, может менять любого директора, может ввести любого связанного человека в комитеты. То есть сдержки и противовесы между акционерами, управлением и советом здесь полностью не функционируют.

Всё, что остаётся — внутренняя самоограниченность Маска, контроль рынков, СМИ и госнадзора.

【Связанные сделки】

Завершив тему управления, рассмотрим: кто такой Грасиас, что за Valor и что представляет из себя их связь с SpaceX. Это самая чувствительная сделка из всего проспекта.

Valor — основанный Антонио Грасиасом и им контролируемый частный фонд с активами более $55 млрд. Грасиас — и CEO Valor, и директор SpaceX, вспомните его в комитете по зарплатам. Всё что происходит между Valor и SpaceX, — связанная сделка.

В чём же суть этих связей?

В проспекте говорится, что дочерние компании xAI и Valor заключили три лизинговых контракта на оборудование: Valor приобретает AI-оборудование у xAI за деньги и тут же сдаёт это же оборудование в аренду обратно xAI. Суммарная компенсация по этим договорам — ок. $20 млрд. Это немалые суммы! И встаёт следующий вопрос: почему xAI продаёт и берёт в аренду по такой схеме? Почему не взять обычный лизинг или выпустить облигации? Зачем проводить через фонд связанного директора?

Проспект прямо не отвечает на этот вопрос.

Но аудиторы PricewaterhouseCoopers в рапорте акцентируют внимание инвесторов на примечании №18 — как раз раскрытие связанных сделок. Такой акцент — не формальность. Это означает, что сумма, частота и структура столь существенны, что инвесторам критически важно ознакомиться с примечанием. Этот нюанс подробно рассмотрим в финансовой части.

Впрочем, сделки с Valor — уже не просто «сбои управления», это пример реального использования дефектной схемы: директор-фигурант комитетов ежемесячно получает миллионы долларов аренды серверов через свой внебиржевой фонд. Ущемляет ли это миноритариев? Является ли коммерчески оправданным? Оставляю на ваше обсуждение в комментариях.

【Нет судебной защиты】

После всего, что мы обсудили — последний сценарий.

Представьте, что у SpaceX возникла серьёзная проблема: связанная сделка с Valor нанесла ущерб, или раскрытие недостоверных финансов, или явный проступок топ-менеджмента. Что вы как обычный держатель класса A можете сделать?

Ответим, рассмотрев типовой механизм защиты для миноритариев в США — коллективные иски.

Коллективный иск — одна из главных особенностей американского фондового рынка. Всё просто: компания совершила обман, 1000 инвесторов потеряли по $10 тысяч. Поодиночке судиться невыгодно — адвокаты стоят дорого.

Но если юридическая фирма объединит 1000 пострадавших и подаст от их имени коллективный иск, после победы суд взыщет компенсацию, адвокаты забирают процент, а миноритарии получат реальные выплаты.

В истории рынка США крупные компенсации по делу BP, WorldCom ($6,1 млрд), Enron ($7,2 млрд) как раз и были взысканы через коллективные иски. Без этой системы ни копейки никто бы не получил, а угроза наказания со сцены рынка исчезла бы.

Именно поэтому, в уставах абсолютного большинства американских публичных компаний нет запретов на коллективные иски. Apple — не запрещает, Microsoft — не запрещает, Google, Meta, даже Tesla — не запрещает. А что у SpaceX?

Там прямо написано: любые внутренние споры, связанные с федеральным/штатным законодательством или действиями/бездействием директоров и менеджмента, нарушение инфораскрытия — не допускаются к рассмотрению в виде коллективных исков и не могут быть объединены для рассмотрения, если только не согласует сама компания. Коллективные иски попросту заблокированы.

Коллективный иск невозможен, поменять совет нельзя. Может быть, акционеры смогут вынести вопрос на обсуждение общего собрания? Например, прекратить связанные сделки, расширить раскрытие, заменить директора и т.д. По правилам SEC это сделать легко: иметь $2000 в акциях в течение трёх лет — и вы можете инициировать вопрос.

Но в SpaceX вы должны накопить минимум 3% голосов, удерживать пакет более полугода и заручиться поддержкой 67%! Реально ли? Нет. Даже если найдёте 3%, Маск контролирует 85%. Без его согласия ни одна инициатива не пройдёт.

Даже если все формальные условия соблюдены, у компании — ещё одна страховка по законодательству штата Техас… Не будем вдаваться в подробности — но суть: помешать невозможно. Абсолютно невозможно.

【Итоги】

На этом юридический разбор можно завершить — в проспекте ещё много интересного, но обо всём не рассказать. Главное вы почувствовали: Маск контролирует SpaceX абсолютно. Влияние миноритарных акционеров на руководство и совет ничтожно мало.

Для большинства людей это не станет серьёзным ограничением в инвестициях, но лично я считаю: перед вложением в компанию вы должны ясно понимать механизмы контроля в экстренных ситуациях — что можете и чего не способны сделать. И адекватно учитывать это в инвестиционной оценке.

Однако ещё важнее — сможет ли бизнес SpaceX и его финансы оправдать $2 трлн оценки, а реализует ли Маск свои честолюбивые мечты — вы узнаете в следующem выпуске завтра, где подробнее расскажу про его 30-триллионную мечту. Берите паузу — я тоже, и продолжим разбор.