«Экономический прогноз и динамика инфляции со стороны предложения (дезинфляция)»: выступление заместителя председателя Федеральной резервной системы Джефферсона, в котором он считает, что производительность в США растет

Пояснение: Это речь заместителя председателя ФРСФилипа Н. Джефферсонав Brookings Institution 6 февраля 2026 года, под названиемEconomic Outlook and Supply-Side (Dis)Inflation Dynamics.

Для удобства понимания, текст в скобках зеленого цвета, а также ссылки в тексте добавлены мной.

Спасибо, Венди, за теплое представление. Для меня большая честь выступать сегодня в Brookings Institution.¹

Сегодня я сначала поделюсь своим взглядом на экономические перспективы. Затем я обсудю, какие последствия этот прогноз может иметь для траектории денежно-кредитной политики. Далее я перейду к теме конференции и расскажу о динамике инфляции со стороны предложения. После выступления я с нетерпением жду нашей дискуссии.

Экономический прогноз

В начале этого года я с осторожным оптимизмом смотрю на экономические перспективы. Я вижу признаки стабилизации рынка труда, возможность возвращения инфляции на траекторию достижения нашей цели в 2% и устойчивого экономического роста. Конечно, учитывая двойной мандат, возложенный на нас Конгрессом — максимальная занятость и ценовая стабильность, — риски присутствуют в обоих направлениях. Новые данные требуют пристального внимания.

В целом к концу 2025 года экономическая активность выглядит сильной. В третьем квартале 2025 года годовой темп роста ВВП составил 4,4%. Это значительное ускорение по сравнению с первой половиной прошлого года, что главным образом отражает сильные потребительские расходы и рост чистого экспорта — последний особенно сильно колебался в первые три квартала 2025 года. Кроме того, данные по ВВП за четвертый квартал 2025 года и первый квартал 2026 года будут подвержены влиянию прошлогоднего шатдауна федерального правительства и последующего возобновления работы. Однако данные по ВВП за третий квартал и сведения о расходах за четвертый квартал свидетельствуют о том, что внутренний спрос в 2025 году остался устойчивым. Это поддерживалось сильными потребительскими расходами и инвестициями бизнеса, включая инвестиции в искусственный интеллект (AI), которые могут способствовать росту производительности. На 2026 год, основываясь на признаках продолжающейся устойчивости экономики, я немного повысил прогноз роста за последние недели. Сейчас я ожидаю, что темпы роста экономики будут близки к оцененному в прошлом году уровню в 2,2%. (Примечание Коу: объяснение и прогноз темпа роста ВВП за 2025 год здесь схожи с мнениемКука.)

Что касается данных по рынку труда, уровень безработицы в декабре 2025 года составил 4,4% и за последние месяцы существенно не изменился. В последние три месяца прошлого года среднее снижение числа занятых в несельскохозяйственном секторе составило 22 000 в месяц, однако если исключить государственный сектор, то занятость в частном секторе увеличивалась в среднем на 29 000 человек в месяц. На протяжении последних нескольких кварталов имеются доказательства того, что темпы создания рабочих мест замедлились. Это замедление, по крайней мере частично, отражает снижение темпов роста рабочей силы из-за иммиграции и уменьшения участия в рабочей силе. Однако спрос на рабочую силу также ослаб.

Другие показатели состояния рынка труда указывают на стабилизацию. Например, за последние месяцы количество новых заявок на пособие по безработице оставалось на низком уровне. Хотя я жду выхода январского отчета по занятости, я считаю, что в целом рынок труда находится в относительном равновесии, характерна среда с низким уровнем найма и увольнений. В этом менее динамичном рынке труда сохраняются риски снижения занятости, но мой базовый прогноз — уровень безработицы останется примерно стабильным в течение всего года.

Теперь я перейду ко второй стороне нашего мандата — ценовой стабильности. В прошлом году дезинфляционный процесс застопорился, а уровень инфляции остается выше нашей цели в 2%. По последним доступным данным, индекс цен на личное потребление (PCE) за 12 месяцев, закончившихся в декабре 2025 года, вырос на 2,9%, а базовые цены, исключая волатильные категории продовольствия и энергии, выросли на 3%. Эти показатели схожи с уровнем, зафиксированным в конце 2024 года. (Примечание Коу: это совпадает с тем, что говорилаКук в речи 4 февраля)

Застой дезинфляционного процесса обусловлен в первую очередь тарифами на некоторые товары. В прошлом году мы наблюдали снижение инфляции в секторе услуг, главным образом из-за ослабления давления цен на жилье. Однако это снижение было компенсировано ростом цен на основные товары. Конечно, сохраняются некоторые риски повышения инфляции, но я ожидаю, что по мере того, как введенные тарифы будут полнее переданы в цены, дезинфляционный процесс возобновится в этом году (Примечание Коу: эта точка зрения также похожа на мнениечлена совета ФРСКука.) Кроме того, ожидаемый сильный рост производительности может дополнительно способствовать снижению инфляции до целевого уровня 2%. Я подробнее остановлюсь на этом чуть позже.

Денежно-кредитная политика

Оценивая текущее экономическое положение и отражая мой осторожный оптимизм, я поддержал решение Федерального комитета по операциям на открытом рынке (FOMC) на прошлой неделе сохранить целевой диапазон ставки по федеральным фондам на текущем уровне. За последние полтора года комитет снизил целевой диапазон ставки на 175 базисных пунктов. Это включает три понижения ставки в конце 2025 года. Эти снижения были ответом на повышенные риски ухудшения положения на рынке труда и снижение рисков роста инфляции. В целом, эти корректировки привели нашу ставку примерно к диапазону оценки нейтральной ставки, при этом сохраняется сбалансированный подход к достижению наших целевых показателей двойного мандата. Такая позиция денежно-кредитной политики должна способствовать стабилизации рынка труда и одновременно обеспечивать возвращение инфляции к траектории снижения к 2% (Примечание Коу: обратите внимание, что Джефферсон считает текущую ставку находящейся в диапазоне нейтральной, поэтому на заседании 29 января он голосовал за сохранение ставки без изменений. Кук в основном придерживается того же мнения. НоБауман и Уоллер считают, что при расчете номинальной нейтральной ставки из базового индекса PCE следует исключить влияние тарифов, и в таком случае текущая ставка не будет нейтральной, а будет сдерживающей, что требует дальнейшего снижения ставок. В этом их главное расхождение.)

Мы всегда придерживаемся осторожного подхода, принимая решения на каждом заседании. Текущая позиция политики хорошо справляется с рисками по обеим сторонам нашего двойного мандата. Я убежден, что масштаб и сроки дополнительных корректировок процентных ставок должны определяться поступающими новыми данными, изменяющимся прогнозом и балансом рисков.

Динамика инфляции (дезинфляции) со стороны предложения

Только что я поделился краткосрочным прогнозом по экономике и денежно-кредитной политике, теперь перехожу к теме влияния предложения на инфляцию — это также тема сегодняшней конференции. Для этого я сначала кратко рассмотрю уроки, извлеченные из экономического опыта во время пандемии; затем обсудю, какие факторы могут сейчас способствовать устойчивому росту производительности; и, наконец, рассмотрю некоторые потенциальные последствия устойчивого роста производительности для инфляции.

Беспрецедентные события, связанные с пандемией COVID-19, подчеркнули ключевую роль динамики предложения в формировании инфляционного давления. Пандемия вызвала хаос на рынках труда, в международной торговле и цепочках поставок по всему миру, что увеличило издержки производства и транспортировки товаров. Геополитические события, такие как война в Украине, повысили цены на сырье за счет ограничений на производство и дополнительных перебоев в цепочках поставок, что еще больше усилило инфляционное давление. Эти ограничения предложения сопровождались изменениями структуры и уровня спроса, частично из-за бюджетных и монетарных мер поддержки в ответ на пандемию. Возникший дисбаланс спроса и предложения привел к тому, что рост индекса PCE в годовом выражении достиг пика 7,2% в июне 2022 года.²

Примерно в то же время рынок труда значительно ужесточился, уровень безработицы в апреле 2023 года достиг самого низкого значения за почти 60 лет — 3,4%. Однако модели инфляционной динамики, основанные на стандартной кривой Филлипса, не смогли полностью объяснить масштаб всплеска инфляции.³ Это касается даже тех моделей, которые пытаются в режиме реального времени корректировать уровень естественной безработицы с учетом особых экономических условий. Более продвинутые модели, разработанные с тех пор, включая представленные на этой конференции, подчеркивают важность таких особенностей, как нелинейность, альтернативные меры экономического разрыва и роль межотраслевых связей во всей экономике при передаче перебоев в цепочках поставок.⁴

Последствия пандемии уже ушли на второй план, и с начала этого десятилетия инфляция значительно снизилась. Тем не менее, как уже отмечалось, уровень инфляции по-прежнему превышает нашу цель. Кроме того, в последние годы экономика быстро эволюционирует, особенно в ответ на технологический прогресс и изменения в политике. Эти изменения уже повлияли на сторону предложения экономики и, вероятно, будут продолжать влиять на нее, воздействуя на ценообразование и динамику заработных плат. Поэтому исследования, раскрывающие сложное влияние изменяющихся условий предложения на динамику цен и определяющие адекватные меры политики, остаются крайне важными и ценными для политиков.

В последние годы значительное событие — это то, что структурный рост производительности в США (ключевой компонент совокупного предложения) оказался заметно выше, чем в течение десятилетия до пандемии. По сообщениям, с начала 2020 года по третий квартал 2025 года среднегодовой рост производительности в корпоративном секторе составил 2,2%, что заметно выше темпов роста в предыдущем деловом цикле (1,5%).⁵ Если такие более быстрые темпы роста производительности сохранятся, это будет иметь важные экономические последствия. Сильный рост производительности способен поддерживать быстрый рост выпуска и реальных зарплат без увеличения инфляционного давления.

Частично такой сильный рост производительности в последнее время может объясняться временными факторами. Например, столкнувшись с серьезной нехваткой рабочей силы в некоторых отраслях, многие компании на раннем этапе пандемии расширили использование трудосберегающих технологий. Однако другие факторы могут носить более устойчивый характер. С начала пандемии создание новых предприятий оставалось на высоком уровне, что могло поддерживать сильный рост производительности, поскольку новые фирмы склонны внедрять более эффективные производственные процессы. Кроме того, этот рост новых предприятий непропорционально сконцентрирован в высокотехнологичных отраслях, которые традиционно являются драйверами роста производительности.⁶

В последнее время интеграция искусственного интеллекта в производство и рабочие процессы, возможно, уже оказала некоторое раннее влияние на производительность, хотя большинство экономистов ожидают, что основные выгоды для производительности от искусственного интеллекта еще впереди.⁷ Другие факторы также могут повлиять на будущую производительность, включая более высокие тарифы (академические исследования показывают, что это сдерживает рост производительности) и дерегулирование (что должно дать положительный эффект). Тем не менее, пока рано судить, начали ли эти политики уже оказывать влияние на производительность и каков их итоговый эффект.⁸

Следует ли ожидать, что рост производительности повлияет на инфляцию? Как показал опыт пандемии, ответ, возможно, зависит от того, как с течением времени меняется баланс между предложением и спросом. Например, несмотря на то, что компании и частные лица все больше внедряют искусственный интеллект, самые трансформационные структурные изменения, связанные с этой новой технологией, могут быть еще впереди. Однако энтузиазм по поводу потенциала искусственного интеллекта, по-видимому, уже влияет на текущую экономическую активность, стимулируя строительство дата-центров и инвестиционный бум, связанный с AI. Даже если искусственный интеллект в конечном итоге существенно повысит производственные возможности экономики, более прямое увеличение спроса, связанного с AI, без компенсирующих действий денежно-кредитной политики, может временно поднять инфляцию.

Конечно, производительность — не единственное изменение условий предложения, способное повлиять на инфляцию. Например, сокращение иммиграции обычно приводит к уменьшению предложения рабочей силы, но если совокупный спрос также снижается за счет уменьшения потребления этим контингентом, влияние на инфляцию может быть незначительным. Однако, даже если спрос снижается вместе с предложением, если сокращение иммиграции приводит к нехватке рабочей силы в отраслях, сильно зависящих от иммигрантов, заработная плата и цены могут все же повыситься.

Хотя изменения совокупного предложения обычно обусловлены более широкими экономическими силами, денежно-кредитная политика играет ключевую роль в регулировании уровня совокупного спроса. Поэтому осторожная политика, поддерживающая баланс между спросом и предложением, может влиять на то, становится ли рост производительности инфляционным или дезинфляционным фактором. Вопрос о том, будет ли денежно-кредитная политика стимулировать или сдерживать совокупный спрос, зависит от положения краткосрочной реальной ставки относительно нейтральной ставки, а нейтральная отражает фундаментальный баланс между сбережениями и инвестициями в экономике. При прочих равных условиях, устойчивый рост производительности, скорее всего, по крайней мере временно, приведет к повышению нейтральной ставки. По мере ускорения роста производительности потребители могут ожидать более высокого будущего роста доходов, что побудит их увеличить расходы уже сейчас и снизить норму сбережения. В то же время повышение производительности означает рост предельной производительности капитала, что ведет к увеличению инвестиционного спроса. (Примечание Коу: на эту тему см. мою готовящуюся к публикации книгу).

Помимо непосредственного влияния на совокупный спрос, денежно-кредитная политика также играет роль в закреплении инфляционных ожиданий. Во время пандемии хорошо закрепленные долгосрочные инфляционные ожидания, возможно, помогли предотвратить закрепление всплеска инфляции и затем способствовали прогрессу к цели FOMC в 2% без значительного увеличения безработицы. Закрепленные инфляционные ожидания также обеспечивают большую гибкость политики для поддержки обеих задач двойного мандата. Например, хотя я считаю, что более высокие тарифы в 2025 году немного повысили инфляцию, я по-прежнему рассматриваю это как разумный базовый сценарий, при котором эффект на инфляцию не будет длительным, а приведет лишь к однократному изменению цен, отчасти потому, что закрепленные инфляционные ожидания должны ограничить вторичные эффекты тарифов на цены и заработную плату.

Поскольку FOMC твердо привержен возвращению инфляции к целевому уровню, риск того, что такие однократные изменения приведут к устойчивой инфляции, невелик. Это означает, что эволюция стороны предложения экономики оставляет больше пространства для маневра без необходимости применять превентивные ограничения денежно-кредитной политики. (Примечание Коу: то есть нет необходимости поддерживать ставку на ограничительном уровне).

Заключение

В последние годы наше понимание развития со стороны предложения и его влияния на инфляцию значительно углубилось, и весьма вероятно, что оно будет продолжать эволюционировать в обозримом будущем. Я внимательно изучаю эти тенденции, так как они имеют ключевое значение для выработки адекватной денежно-кредитной политики в достижении обеих частей нашего двойного мандата. Как я отметил, я поддержал решение FOMC снизить целевой диапазон процентной ставки на 175 базисных пунктов с середины 2024 года. На мой взгляд, эти действия привели ставку по федеральным фондам примерно к диапазону оценки нейтральной ставки, одновременно сохраняя сбалансированный подход к достижению целей двойного мандата. Я считаю, что текущая политика хорошо справляется с экономическими изменениями и обеспечивает благоприятное положение для дальнейшего движения экономики вперед. (Примечание Коу: то есть в 2026 году нет острой необходимости в резком снижении ставок).

Еще раз благодарю Brookings Institution за приглашение. С нетерпением жду нашей дискуссии.

Примечания:

¹ Высказанные здесь мнения являются моими личными и не обязательно отражают взгляды моих коллег из Совета управляющих ФРС или Федерального комитета по операциям на открытом рынке.

² Движущие силы всплеска инфляции в США после пандемии, включая влияние дисбаланса между спросом и предложением, роль ожиданий и меры политики, рассмотрены в работе Ina Hajdini, Adam Shapiro, A. Lee Smith, and Daniel Villar (2025), "Inflation since the Pandemic: Lessons and Challenges," Finance and Economics Discussion Series 2025-070 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, August).

³ Особенно это касается линейной кривой Филлипса, предполагающей постоянную скорость реакции инфляции на экономический разрыв. Кроме того, многие модели с умеренными нелинейными эффектами (где кривая становится круче при сильной напряженности в экономике) недооценили масштаб инфляции.

⁴ В работе Peneva, Rudd, and Villar (2025) рассматриваются прогнозы инфляции, подготовленные сотрудниками ФРС во время пандемии, включая описание докризисной спецификации кривой Филлипса и последующие дополнения и улучшения. Эти усовершенствования должны позволить пересмотренной спецификации кривой Филлипса учитывать обсуждаемые ниже факторы со стороны предложения. См. Ekaterina Peneva, Jeremy Rudd, and Daniel Villar (2025), "Retrospective on the Federal Reserve Board Staff's Inflation Forecast Errors since 2019," Finance and Economics Discussion Series 2025-069 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, August).

⁵ Эти данные основаны на статистике производительности труда (реальный выпуск на отработанный час) для всего корпоративного сектора США, предоставленной Бюро трудовой статистики через Haver Analytics.

⁶ В работе Decker and Haltiwanger (2024) зафиксирован всплеск создания новых предприятий по разным индикаторам. Кроме того, они демонстрируют, что рост новых фирм непропорционально сосредоточен среди высокотехнологичных компаний, что, по-видимому, существенно влияет на производительность, поскольку исторически именно такие компании были важными драйверами производительности. См. Ryan A. Decker and John Haltiwanger (2024), "Surging Business Formation in the Pandemic: A Brief Update," working paper, September.

⁷ Например, Martin Neil Baily, Erik Brynjolfsson, and Anton Korinek (2023), "Machines of Mind: The Case for an AI-Powered Productivity Boom," Brookings Institution, 10 мая, утверждают, что искусственный интеллект может существенно повысить уровень производительности в течение десятилетия.

⁸ Более подробное обсуждение факторов, которые могли поддержать рост производительности с 2020 года, см. в докладе Board of Governors of the Federal Reserve System (2025), Monetary Policy Report (PDF) (Washington: Board of Governors, February), стр. 18–20, в колонке "Labor Productivity since the Start of the Pandemic".