As ações do tesouro de Bitcoin estão se tornando “ativos problemáticos” à medida que um custo base de $107.000 prende os investidores tardios no prejuízo

O “glitch do dinheiro infinito” do tesouro corporativo de Bitcoin estagnou.

Durante grande parte deste ciclo de mercado, a operação era simples: as ações de empresas que detinham Bitcoin eram negociadas com um prêmio enorme em relação ao Valor Líquido dos Ativos (NAV) subjacente.

Isso permitia que as empresas emitissem ações caras para comprar moedas mais baratas, aumentando assim de forma acumulativa o Bitcoin por ação. Era um ciclo de engenharia financeira que dependia de um insumo crucial: um prêmio de ações persistente.

Por que os prêmios das empresas de tesouro de Bitcoin evaporaram

No entanto, esse insumo desapareceu em meio às recentes dificuldades de preço do Bitcoin.

Dados da Glassnode mostram que o preço do BTC caiu abaixo do quantil 0,75 desde meados de novembro, deixando mais de um quarto de seu suprimento circulante em prejuízo não realizado.

Indicador de Risco de Preço do Bitcoin (Fonte: Glassnode)

Considerando isso, empresas no grupo Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT), um setor com uma capitalização de mercado de aproximadamente US$ 68,3 bilhões, caíram 27% no último mês e quase 41% em três meses, de acordo com dados da Artemis.

Em contraste, o próprio Bitcoin caiu cerca de 13% e 16% nos mesmos períodos.

A promessa de “alta beta” dessas ações se manteve, mas apenas para o lado negativo. Como resultado, o mecanismo se quebrou.

O prêmio sobre o NAV, que antes justificava as estratégias agressivas de emissão de empresas como MicroStrategy (agora conhecida como Strategy) e Metaplanet, praticamente evaporou.

Ao mesmo tempo, a maioria do setor agora é negociada próxima ou abaixo de 1,0x “mNAV” (valor de mercado ajustado pela dívida).

Quando o prêmio se transforma em desconto, emitir ações para comprar Bitcoin se torna destrutivo para o valor, em vez de acumulativo.

Portanto, para que este setor evolua de um grupo de proxies em dificuldades para uma classe de ativos premium, o mercado exige mais do que uma simples recuperação de preço. É necessária uma reparação estrutural em preço, liquidez e governança.

Limpando a base de custo submersa

O primeiro obstáculo é puramente matemático. Um salto reflexivo no preço do Bitcoin é insuficiente para reiniciar os motores de emissão, pois a base de custo para os participantes mais recentes do setor é perigosamente alta.

Os dados da Artemis revelam uma bifurcação no mercado. Enquanto os primeiros adotantes estão sentados em almofadas de lucro, a nova onda de empresas de tesouro está submersa.

A Galaxy Research observou que vários DATs de BTC, incluindo Metaplanet e Nakamoto (NAKA), construíram agressivamente suas posições, com bases de custo médio de Bitcoin acima de US$ 107.000.

Com os preços à vista atualmente estagnados na faixa dos US$ 90.000, essas empresas estão gerenciando perdas significativas de marcação a mercado.

Lucro e Prejuízo das Empresas de Tesouro de Bitcoin (Fonte: Galaxy Digital)

Isso cria uma forte pressão narrativa.

Quando um tesouro é negociado bem acima de sua base de custo, o mercado o trata como um acumulador de capital gerido por alocadores visionários. Quando é negociado abaixo, o mercado o vê como uma holding em dificuldades.

A alavancagem inerente ao modelo, que a Galaxy identifica como alavancagem de preço, alavancagem de emissão e alavancagem financeira, amplifica essa dor.

Nakamoto, por exemplo, desabou mais de 38% em um mês e mais de 83% em três meses, comportando-se menos como um proxy estrutural e mais como uma small-cap em dificuldades.

Para que os prêmios se expandam novamente, o Bitcoin não deve apenas se recuperar; ele precisa sustentar níveis significativamente acima dessas marcas de US$ 107.000. Só então os balanços poderão ser reparados o suficiente para convencer os investidores de que “Bitcoin por ação” é um ativo em crescimento e não um passivo que exige gestão.

O retorno da demanda por alavancagem

O segundo requisito é uma mudança na psicologia do mercado em relação à alavancagem. O colapso nas avaliações dos DATs sinaliza que os investidores de ações atualmente rejeitam a “alavancagem não garantida”.

Em sua análise, a Galaxy enquadrou o setor DAT como uma solução nativa dos mercados de capitais para exposição de alta beta. Essencialmente, é uma forma de fundos expressarem uma visão convexa sobre o Bitcoin sem tocar no mercado de derivativos.

No entanto, no ambiente atual de aversão ao risco, essa convexidade está funcionando ao contrário.

Enquanto os fluxos de ETF à vista permanecerem fracos e o open interest de futuros perpétuos continuar deprimido, há pouco apetite por alavancagem adicional via ações.

De fato, dados da CryptoQuant mostram que os volumes médios semanais de spot e futuros caíram mais 204.000 BTC para cerca de 320.000 BTC, um nível consistente com baixa liquidez cíclica.

Volume de Negociação de Bitcoin (Fonte: CryptoQuant)

Como resultado, o giro do mercado estagnou e o posicionamento tornou-se defensivo.

Considerando isso, um investidor institucional está matematicamente melhor mantendo um ETF spot como o IBIT da BlackRock se um DAT for negociado a 0,9x NAV. Isso porque o ETF oferece exposição de 1,0x com taxas mais baixas, spreads mais estreitos e risco de execução zero ou custos corporativos.

Portanto, para que o prêmio do DAT exista, o mercado deve estar em modo “risk-on”, onde os investidores buscam ativamente a arbitragem de volatilidade oferecida por empresas como a MicroStrategy.

Dados da Artemis confirmam essa punição ao “spot alavancado”. Com a MicroStrategy caindo cerca de 30% no último mês, contra uma queda de 13% do Bitcoin, o mercado está precificando a fragilidade do modelo em vez de sua opcionalidade.

Para que o prêmio retorne, métricas de derivativos como taxas de financiamento e open interest devem sinalizar um novo apetite por risco que ETFs padrão não conseguem satisfazer.

Da ofensiva à defensiva

A era do “imprimir ações, comprar BTC” a qualquer preço acabou. Para recuperar a confiança dos investidores, os conselhos corporativos devem mudar de uma acumulação agressiva para um foco na defesa do balanço patrimonial.

No início de 2025, o mercado recompensava a acumulação cega. Agora, exige sobrevivência.

A recente decisão da MicroStrategy de levantar aproximadamente US$ 1,44 bilhão em reservas de caixa é um indicador importante dessa mudança de regime. Esse capital é destinado a cobrir compromissos de cupons e dividendos, construindo efetivamente um balanço patrimonial forte capaz de suportar um mercado de baixa prolongado sem vendas forçadas.

Essa mudança de “evitar desconto” para “justificar prêmio” é fundamental.

Especialistas do setor já haviam alertado que o modelo DAT é vulnerável a colapsos de prêmio. Agora que o colapso chegou, os conselhos devem demonstrar que futuras emissões serão disciplinadas e atreladas a limites claros de criação de valor.

Se os investidores acreditarem que o novo capital será alocado de forma prudente, protegendo o downside em vez de perseguir o topo, o múltiplo mNAV pode se expandir novamente.

Concentração e indexação

Por fim, o mercado precisa lidar com o risco de concentração esmagador dentro do setor DAT.

Dados disponíveis mostram que a MicroStrategy sozinha controla mais de 80% do Bitcoin detido pelo setor DAT e responde por cerca de 72% da capitalização total de mercado da categoria.

Isso significa que o destino de toda a classe de ativos está inextricavelmente ligado à dinâmica de liquidez específica da MicroStrategy e ao seu status em índices.

Além disso, a consulta pendente da MSCI sobre restringir ou não “empresas de tesouro de ativos digitais” de índices principais é a espada de Dâmocles pairando sobre a operação.

Se a MicroStrategy mantiver seu status em índices, compras passivas de fundos que acompanham benchmarks podem inflar mecanicamente seu prêmio, puxando o restante do grupo para cima.

No entanto, se for excluída, a demanda mecânica desaparece e o setor corre o risco de se tornar um conjunto de fundos fechados que negociam permanentemente com desconto em relação aos seus ativos subjacentes.

O post Bitcoin treasury stocks are becoming “distressed assets” as a $107,000 cost basis traps late entrants underwater apareceu primeiro em CryptoSlate.