Grande movimento no mercado! Trump, Federal Reserve e o comércio impulsionam tempestade nos mercados

Autor: Capital Flows

Tradução: TechFlow

Título original: Relatório Macroeconômico: Como Trump, o Federal Reserve e o comércio podem desencadear a maior volatilidade de mercado da história

Relatório Macroeconômico: A tempestade está chegando

"Quais são as verdades importantes com as quais pouquíssimas pessoas concordam com você?"

Essa é uma pergunta que faço a mim mesmo todos os dias ao estudar os mercados.

Tenho modelos sobre crescimento, inflação, liquidez, posicionamento de mercado e preços, mas o núcleo final da análise macroeconômica é a qualidade das ideias. Fundos quantitativos e ferramentas emergentes de inteligência artificial estão eliminando todas as ineficiências estatísticas do mercado, comprimindo as vantagens que antes existiam. O que resta são as volatilidades macroeconômicas que se manifestam em ciclos mais longos.

Verdade

Deixe-me compartilhar uma verdade com a qual poucos concordam:

Acredito que, nos próximos 12 meses, veremos um aumento significativo na volatilidade macroeconômica, em uma escala que superará 2022, a pandemia de Covid-19 e talvez até a crise financeira de 2008.

No entanto, desta vez, a fonte da volatilidade será uma desvalorização planejada do dólar americano frente às principais moedas. A maioria acredita que a queda do dólar ou a "desvalorização do dólar" impulsionará ativos de risco, mas o oposto é verdadeiro. Acredito que esse é o maior risco presente nos mercados atualmente.

No passado, a maioria dos investidores acreditava que hipotecas eram seguras demais para desencadear pânico sistêmico, e ignoravam os credit default swaps (CDS) por serem complexos e irrelevantes. Agora, o mercado permanece complacente quanto à potencial desvalorização do dólar. Quase ninguém estuda profundamente esse mecanismo, que pode passar de um indicador a um verdadeiro risco para os preços dos ativos. Você pode perceber esse ponto cego ao discutir o tema com outros. Eles insistem que a fraqueza do dólar sempre beneficia ativos de risco e presumem que o Federal Reserve intervirá em qualquer problema grave. É exatamente esse padrão de pensamento que torna uma desvalorização planejada do dólar mais propensa a causar queda nos ativos de risco, e não alta.

O caminho à frente

Neste artigo, detalharei como esse mecanismo funciona, como identificar sinais de que esse risco está se manifestando e quais ativos serão mais impactados (positiva e negativamente).

Tudo se resume à convergência de três grandes fatores, acelerando à medida que nos aproximamos de 2026:

Desequilíbrios de liquidez causados por fluxos globais de capitais transfronteiriços, levando à fragilidade sistêmica;

A postura do governo Trump em relação à moeda, geopolítica e comércio;

A posse de um novo presidente do Federal Reserve, cuja política monetária será coordenada com a estratégia de negociação de Trump.

A raiz do desequilíbrio

Ao longo dos anos, fluxos de capitais transfronteiriços desequilibrados criaram um desequilíbrio estrutural de liquidez. O problema central não é o tamanho da dívida global, mas como esses fluxos moldaram os balanços patrimoniais, tornando-os intrinsecamente frágeis. Essa dinâmica é semelhante ao que ocorreu com as hipotecas de taxa ajustável antes da crise financeira global (GFC). Uma vez que esse desequilíbrio começa a se reverter, a própria estrutura do sistema acelera a correção, a liquidez seca rapidamente e todo o processo se torna incontrolável. É uma fragilidade mecânica embutida no sistema.

Tudo começa com o papel dos EUA como o único "comprador" global. Devido ao status do dólar como moeda de reserva, os EUA conseguem importar bens a preços muito abaixo do custo de produção doméstico. Sempre que os EUA compram bens do resto do mundo, pagam em dólares. Na maioria das vezes, esses dólares são reinvestidos por detentores estrangeiros em ativos americanos, para manter relações comerciais e porque o mercado americano é praticamente a única opção. Afinal, onde mais além dos EUA você pode apostar na revolução da IA, robótica ou em pessoas como Elon Musk?

Esse ciclo se repete: os EUA compram bens → pagam dólares a estrangeiros → estrangeiros usam esses dólares para comprar ativos americanos → os EUA continuam comprando mais bens baratos, pois estrangeiros continuam detendo dólares e ativos americanos.

Esse ciclo levou a um grave desequilíbrio: a conta corrente dos EUA (diferença entre importações e exportações, linha branca) está em níveis extremos. O outro lado disso é que o investimento estrangeiro em ativos americanos (linha azul) também atingiu níveis históricos:

Quando investidores estrangeiros compram ativos americanos indiscriminadamente para continuar exportando bens e serviços aos EUA, é por isso que vemos a avaliação do S&P 500 (relação preço/vendas) atingir máximas históricas:

O modelo tradicional de avaliação de ações deriva do valor investido defendido por Warren Buffett. Esse método funciona bem em períodos de comércio global limitado e baixa liquidez sistêmica. No entanto, o que muitos ignoram é que o próprio comércio global expande a liquidez. Do ponto de vista das contas econômicas, um lado da conta corrente corresponde ao outro lado da conta de capital.

Na prática, quando dois países negociam, seus balanços se garantem mutuamente, e esses fluxos de capitais transfronteiriços exercem forte influência sobre os preços dos ativos.

Para os EUA, como maior importador global de bens, o capital flui massivamente para o país, razão pela qual a relação entre o valor de mercado total e o PIB dos EUA é significativamente maior do que nos anos 1980 — época em que Benjamin Graham e David Dodd estabeleceram o arcabouço do value investing em "Security Analysis". Não significa que avaliação não importa, mas, do ponto de vista do valor de mercado total, essa mudança é mais impulsionada por liquidez macroeconômica do que por um suposto "comportamento irracional do Sr. Mercado".

Antes da crise financeira global (GFC), uma das principais fontes de fragilidade estrutural no mercado de hipotecas era o investimento estrangeiro em dívida do setor privado americano:

Michael Burry, que apostou contra o subprime na crise financeira global, baseou-se justamente nessa percepção de fragilidade estrutural, e a liquidez foi o fator-chave reprecificado conforme os fluxos de capitais domésticos e transfronteiriços mudavam. Por isso, vejo uma ligação interessante entre a análise atual de Burry e minha análise de fluxos de liquidez transfronteiriços.

Investidores estrangeiros estão injetando cada vez mais capital nos EUA, e tanto os fluxos estrangeiros quanto os passivos estão cada vez mais concentrados nas sete maiores ações do S&P 500.

É importante notar o tipo desse desequilíbrio. Brad Setser fez uma análise brilhante sobre como as dinâmicas de carry trade nos fluxos de capitais transfronteiriços estruturalmente geraram complacência extrema no mercado:

Por que isso é tão importante? Porque muitos modelos financeiros (erroneamente, em minha opinião) presumem que, em caso de instabilidade financeira futura — como uma liquidação de ações ou crédito nos EUA — o dólar se valorizará. Essa suposição facilita que investidores mantenham ativos em dólar sem hedge.

Essa lógica pode ser resumida: sim, meu fundo está muito exposto a ativos americanos porque o "domínio" dos EUA nos índices globais é indiscutível, mas parte desse risco é compensada pelo hedge natural do dólar. Afinal, o dólar normalmente sobe em tempos de más notícias. Em grandes correções (como 2008 ou 2020, ainda que por motivos diferentes), o dólar pode se fortalecer, e fazer hedge contra o dólar equivale a abrir mão desse hedge natural.

Mais conveniente ainda, a expectativa de que o dólar seja um hedge para ações (ou crédito), baseada em correlações passadas, também eleva o retorno atual. Isso justifica não fazer hedge da exposição ao mercado americano quando o custo do hedge é alto.

No entanto, o problema é que correlações passadas podem não persistir.

Se a alta do dólar em 2008 não foi devido ao seu status de moeda de reserva, mas sim porque moedas de financiamento sobem quando carry trades são desfeitos (e moedas de destino caem), então investidores não deveriam presumir que o dólar continuará subindo em futuras instabilidades.

Uma coisa é certa: os EUA são atualmente o destino da maioria dos carry trades.

O capital estrangeiro não saiu dos EUA durante a crise financeira global

Esse é o ponto-chave que diferencia o mundo de hoje: o retorno de investidores estrangeiros no S&P 500 depende não só do índice, mas também da moeda. Se o S&P 500 subir 10% em um ano, mas o dólar se desvalorizar o mesmo tanto frente à moeda local do investidor, não há retorno positivo para o estrangeiro.

Abaixo, um gráfico comparando o S&P 500 (linha azul) com o S&P 500 ajustado por hedge cambial. Considerando as variações cambiais, o retorno muda significativamente ao longo dos anos. Agora, imagine se essas mudanças fossem comprimidas em um curto período. O risco, impulsionado por fluxos de capitais transfronteiriços, pode ser amplificado.

Isso nos leva a um catalisador que está se acelerando — colocando carry trades globais em risco: a postura do governo Trump em relação à moeda, geopolítica e comércio.

Trump, câmbio e guerra econômica

No início deste ano, duas mudanças macroeconômicas muito específicas surgiram, acelerando o acúmulo de riscos potenciais no sistema de balanço de pagamentos global.

Vimos o dólar se desvalorizar e as ações americanas caírem simultaneamente, impulsionados por políticas tarifárias e fluxos de capitais transfronteiriços, e não por problemas de inadimplência doméstica. Isso decorre exatamente do tipo de risco de desequilíbrio mencionado acima. O verdadeiro problema é que, se o dólar se desvalorizar enquanto as ações americanas caem, qualquer intervenção do Federal Reserve pressionará ainda mais o dólar, o que quase certamente ampliará a pressão de baixa sobre as ações (o oposto da visão tradicional do "Fed Put").

Quando a venda é externa e baseada em moeda, a situação do Federal Reserve se complica. Isso indica que já entramos no "macro end game", onde a moeda se torna o pivô assimétrico de tudo.

Trump e Bessent estão publicamente promovendo a fraqueza do dólar e usando tarifas como moeda de troca para ganhar vantagem na disputa econômica com a China.

Ponto central: a China está deliberadamente enfraquecendo a base industrial de outros países, criando dependência e alavancando para atingir objetivos estratégicos mais amplos.

Desde que Trump assumiu (seta vermelha), o índice do dólar (DXY) começou a cair, e isso é apenas o começo.

Note que as taxas reais de curto prazo (short-end real rates) são um dos principais fatores que impulsionam o DXY, o que significa que a política monetária e as tarifas de Trump são os principais motores dessa tendência.

Trump precisa que o Federal Reserve adote uma postura mais acomodatícia, não apenas para estimular a economia, mas para enfraquecer o dólar. Por isso, nomeou Steven Miran para o conselho do Fed, já que Miran entende profundamente o funcionamento do comércio global.

O que Miran fez ao assumir? Colocou suas projeções de dot plot 100 pontos-base abaixo das dos outros membros do FOMC. É um sinal claro: ele é extremamente dovish e tenta puxar os demais para uma postura mais acomodatícia.

Ponto central:

Há um dilema fundamental: os EUA estão em um conflito econômico real com a China e precisam agir ativamente, ou perderão a liderança estratégica. No entanto, uma política de dólar fraco, obtida por meio de política monetária extremamente acomodatícia e negociações comerciais agressivas, é uma faca de dois gumes. No curto prazo, pode impulsionar a liquidez doméstica, mas também restringe os fluxos de capitais transfronteiriços.

Um dólar fraco pode levar investidores estrangeiros a reduzirem sua exposição a ações americanas à medida que o dólar se desvaloriza, pois precisam se ajustar às novas condições comerciais e cambiais. Isso coloca os EUA à beira do abismo: um caminho é enfrentar a agressão econômica chinesa, outro é correr o risco de uma reprecificação massiva do mercado acionário devido à desvalorização do dólar frente às principais moedas.

Novo presidente do Fed, eleições de meio de mandato e o "grande jogo" de Trump

Estamos testemunhando a formação de um desequilíbrio global diretamente ligado a fluxos de capitais transfronteiriços e moedas. Desde que Trump assumiu, esse desequilíbrio acelerou, e ele começou a enfrentar as maiores distorções estruturais do sistema, incluindo o conflito econômico com a China. Essas dinâmicas não são meras hipóteses, mas já estão remodelando mercados e o comércio global. Tudo isso prepara o terreno para o evento catalisador do próximo ano: um novo presidente do Fed assumirá durante as eleições de meio de mandato, e Trump entrará nos dois últimos anos de seu mandato, determinado a deixar sua marca na história americana.

Acredito que Trump pressionará o Fed a adotar a política monetária dovish mais agressiva possível para alcançar um dólar fraco, até que o risco inflacionário force uma reversão. A maioria dos investidores presume que um Fed dovish sempre beneficia o mercado de ações, mas isso só é verdade quando a economia é resiliente. Quando a política dovish desencadeia ajustes em posições de capitais transfronteiriços, essa lógica desmorona.

Se você acompanha minha pesquisa, sabe que as taxas de longo prazo sempre precificam erros de política do banco central. Quando o Fed corta juros agressivamente, os rendimentos de longo prazo sobem, a curva de juros se inclina (bear steepening) para compensar o erro. A vantagem atual do Fed é que as expectativas de inflação (veja o gráfico: swap de inflação de 2 anos) caíram por um mês, mudando o equilíbrio de risco e permitindo uma postura dovish de curto prazo sem pressionar muito a inflação.

Com a queda das expectativas de inflação, recebemos notícias sobre o novo presidente do Fed, que assumirá no próximo ano e provavelmente estará mais alinhado com Miran do que com outros membros do conselho:

Se o Fed ajustar a taxa terminal (atualmente refletida no oitavo contrato SOFR) para se alinhar melhor com as mudanças nas expectativas de inflação, isso começará a reduzir as taxas reais e enfraquecer ainda mais o dólar (já que o risco inflacionário acabou de cair, o Fed tem espaço para isso).

Já vimos que a recente alta das taxas reais (linha branca) desacelerou a queda do dólar (linha azul), mas isso está criando um desequilíbrio maior, abrindo caminho para mais cortes de juros, o que provavelmente impulsionará o dólar ainda mais para baixo.

Se Trump quiser reverter o desequilíbrio comercial global e enfrentar a China na disputa econômica e de IA, ele precisa de um dólar significativamente mais fraco. Tarifas lhe dão poder de negociação para fechar acordos comerciais alinhados à estratégia do dólar fraco, mantendo a liderança dos EUA.

O problema é que Trump e Bessent precisam equilibrar vários desafios: evitar resultados politicamente destrutivos antes das eleições de meio de mandato, gerenciar um Fed com membros menos dovish internamente e torcer para que a estratégia do dólar fraco não desencadeie vendas de ações americanas por estrangeiros, ampliando spreads de crédito e impactando o mercado de trabalho já frágil. Essa combinação pode facilmente empurrar a economia para a recessão.

O maior risco é que as avaliações de mercado estão em níveis historicamente extremos, tornando as ações mais sensíveis a mudanças de liquidez do que nunca. Por isso, acredito que estamos próximos de um ponto de inflexão importante nos próximos 12 meses. Os catalisadores potenciais para uma liquidação do mercado estão crescendo rapidamente.

"Quais são as verdades importantes com as quais pouquíssimas pessoas concordam com você?"

O mercado está caminhando quase sonâmbulo para um risco estrutural praticamente não precificado: uma desvalorização do dólar manipulada, que transformará o que os investidores consideram um vento favorável na principal fonte de volatilidade do próximo ano. A complacência em torno do dólar fraco é semelhante à complacência com hipotecas antes de 2008, e é por isso que uma desvalorização planejada do dólar pode causar um choque maior aos ativos de risco do que os investidores esperam.

Acredito firmemente que esse é o risco mais ignorado e mal compreendido nos mercados globais. Tenho construído ativamente modelos e estratégias focados nesse evento extremo, para operar fortemente vendido quando o colapso estrutural realmente ocorrer.

Capturando o timing do ponto de inflexão macro

O que quero fazer agora é conectar essas ideias a sinais específicos que revelem quando determinado risco está aumentando, especialmente quando os fluxos de capitais transfronteiriços começam a alterar a estrutura macro de liquidez.

No mercado de ações americano, ajustes de posicionamento acontecem com frequência, mas entender os motores por trás deles determina a gravidade da pressão de venda. Se o ajuste for impulsionado por fluxos de capitais transfronteiriços, a fragilidade do mercado é maior e a vigilância ao risco precisa ser significativamente elevada.

O gráfico abaixo mostra os principais períodos em que posições transfronteiriças começaram a exercer maior pressão de venda sobre as ações americanas. Monitorar isso será fundamental:

Note que, desde o rali do EURUSD durante a liquidação de março e o aumento do call skew, o mercado manteve uma linha de base mais alta de call skew. Essa elevação quase certamente está relacionada ao risco estrutural de posições nos fluxos de capitais transfronteiriços.

Sempre que fluxos de capitais transfronteiriços são fonte de expansão ou contração de liquidez, isso está diretamente relacionado ao fluxo líquido via câmbio (FX). Entender onde investidores estrangeiros estão aumentando ou reduzindo posições em ações americanas é crucial, pois isso será o sinal de que o risco está aumentando.

Isso é especialmente importante para o tema de inteligência artificial (IA), pois cada vez mais capital está se concentrando de forma desproporcional nesse segmento:

Para explicar ainda mais a relação desses fluxos, na primeira semana de dezembro publicarei uma entrevista com Jared Kubin para assinantes. Ele é uma autoridade no assunto e um recurso valioso em minha jornada de aprendizado.

Sinais principais de venda transfronteiriça incluem

Desvalorização do dólar frente às principais moedas, acompanhada de aumento da volatilidade implícita entre ativos.

Observar o skew das principais moedas será fundamental para confirmar os sinais,

Queda simultânea do dólar e do mercado de ações.

A pressão de baixa nas ações pode ser liderada por ações de alta beta ou setores temáticos, enquanto ações de baixa qualidade sofrerão mais.

As correlações entre ativos e entre países podem se aproximar de 1.

Mesmo pequenos ajustes nos maiores desequilíbrios globais podem causar alta interligação entre ativos. Observar o desempenho de mercados e fatores de outros países será fundamental.

Sinal final: injeção de liquidez pelo Fed leva a uma queda ainda maior do dólar e amplia a pressão de venda nas ações.

Se a desvalorização do dólar induzida por política causar pressão estagflacionária doméstica, a situação será ainda mais perigosa.

Embora ouro e prata tenham subido levemente durante vendas transfronteiriças no início do ano, em um verdadeiro colapso de mercado eles também foram vendidos, pois servem de colateral cruzado no sistema. Embora manter ouro e prata possa ter potencial de alta, quando o VIX realmente explode, eles não oferecem diversificação. A única forma de lucrar é negociando ativamente, mantendo posições de hedge, vendendo dólar e comprando volatilidade.

O maior problema é: estamos em um estágio do ciclo econômico em que o retorno real de manter caixa está cada vez mais baixo. Isso força sistematicamente o capital a avançar na curva de risco para construir posições líquidas compradas antes da virada de liquidez. Capturar o timing dessa virada é crucial, pois o risco de não ter ações no ciclo de crédito é tão grande quanto não ter hedge ou manter caixa em um mercado de baixa.

O Macro End Game

A mensagem central é simples: os mercados globais estão ignorando o risco mais importante deste ciclo. Uma desvalorização deliberada do dólar, colidindo com desequilíbrios transfronteiriços extremos e avaliações excessivas, está preparando o terreno para um evento de volatilidade — uma complacência semelhante à que vimos antes de 2008. Você não pode prever o futuro, mas pode analisar corretamente o presente. E os sinais atuais mostram que a pressão está se acumulando sob a superfície.

Compreender esses mecanismos é fundamental, pois indica quais sinais observar, que se tornarão mais evidentes à medida que o risco se aproxima. Consciência é uma vantagem. A maioria dos investidores ainda presume que a fraqueza do dólar automaticamente beneficia o mercado. Essa suposição hoje é perigosa e errada, assim como era acreditar que hipotecas eram "seguras demais" em 2007. Este é o início silencioso do macro end game, onde a estrutura de liquidez global e a dinâmica cambial determinarão o destino de cada classe de ativos.

No momento, continuo otimista com ações, ouro e prata. Mas a tempestade está se formando. Quando meus modelos começarem a mostrar esse risco aumentando gradualmente, mudarei para uma postura pessimista em ações e informarei imediatamente os assinantes sobre essa mudança.

Se 2008 nos ensinou algo, é que sinais de alerta sempre podem ser encontrados, desde que você saiba onde procurar. Monitore os sinais certos, entenda as dinâmicas por trás deles e, quando a maré virar, você estará preparado.