O mercado não se recuperou, apenas os preços foram reajustados: a reprecificação das criptomoedas na era pós-market maker

Autor: Zuoye

Título original: O mercado não se recuperou, só restou a sinceridade: a reprecificação cripto na era pós-Market Maker

O efeito de rede não se limita à internet.

Água e eletricidade possuem forte exclusividade, sendo muito adequadas para uma gestão coletiva em estilo "monopólio", podendo beneficiar ou prejudicar toda a sociedade. No entanto, a rede de relações humanas é naturalmente distribuída e descentralizada; mesmo uma pessoa extremamente sociável dificilmente conhece todos.

Crypto é, afinal, uma rede de capital ou um espaço de interação entre pessoas?

Satoshi Nakamoto claramente acreditava na segunda opção: o modelo de transação peer-to-peer. A partir daí, a história do mercado cripto é uma jornada de valorização e expansão do capital, abraçando totalmente a conexão de fundos e reduzindo a interação direta entre pessoas.

A única pergunta razoável é: até quando essa densidade da rede de capital pode durar antes de colapsar?

Por que o mercado se recupera

Muitos ainda estão presos nas liquidações em massa de 10·11 e 11·03, pensando em quanto tempo levará para produtos como stablecoins sintéticas, Vaults e Yield se recuperarem. Porém, o modelo de crescimento do BLP e HIP-3 da Hyperliquid está avançando rapidamente, e o stablecoin YC preparado pela Framework já está online na Sky.

Além disso, a chegada repentina do V4 da Aave e do app de finanças móveis.

Em termos absolutos, agora é realmente um período de recuperação do mercado, mas, na percepção, os projetos parecem estar se agarrando às tendências históricas para inovar.

Em outras palavras, o ciclo de mercado já se desvinculou da atividade dos investidores de varejo, o que não é incomum. Os fundamentos da economia dos EUA também não têm muita relação com a indústria real; o único foco de Trump é cortar juros + preço das ações, e os americanos e a indústria real são apenas parte do "jogo".

Neste ciclo, se você ainda acredita no ciclo de quatro anos do bitcoin, está preso na máquina do tempo de 2017. Assim como o crash do CloudFlare, a infraestrutura cripto está em constante mudança.

O DEX representado pela Hyperliquid realmente está tomando o mercado do CEX, especialmente ao mudar o sistema de avaliação, precificação e distribuição de tokens em conjunto com os Memes. Na era visivelmente decadente dos CEX, Kraken tem apenas uma avaliação de 20 bilhões de dólares, e muitos CEX estão apoiando seus próprios DEX.

Em 2024, quando o alto FDV impactou o sistema de precificação da Binance, os VC já estavam fora do jogo, e então chegou a vez dos market makers: por trás de Perp DEX como Hyperliquid estão os market makers, assim como nos projetos YBS.

SBF veio da Jane Street, Jeff veio da Hudson River Trading, e o fundador da Variational veio do departamento de market making da DCG.

Até mesmo em 10·11, quem sofreu liquidação ADL primeiro foram os market makers. Sorte e azar andam juntos, e a estrutura de mercado dominada por market makers é mais rápida e rígida do que a dominada por CEX.

Web3Port manipulou o preço dos tokens de forma agressiva, DWF repetidamente manipulou o preço, e até o HLP da Hyperliquid enfrenta esse tipo de acusação. Não importa se é um market maker centralizado ou um cofre descentralizado, qualquer um que participe do sistema de market making não consegue se livrar da suspeita de manipulação de mercado.

Se chamarmos a estrutura atual de "recuperação", então o fato dos market makers terem sido gravemente atingidos, perdendo a capacidade de manipular o mercado, faz com que o mercado se torne mais estável.

Isso não é raro. Antes do colapso da FTX em 2022, rumores diziam que a Alameda detinha 20% do market share de market making em BTC. No livro "Going Infinite" sobre SBF & FTX, SBF admite que eles foram uma das primeiras empresas profissionais a fazer market making em grande escala.

Imagem: Queda abrupta de liquidez do BTC Fonte: @KaikoData

Voltando ao flash crash de 10·11, do ponto de vista dos market makers, foi uma crise puramente técnica, ou seja, a liquidez anterior era uma era de ouro técnica: não eram investidores de varejo negociando, mas sim market makers comprando e vendendo.

Imagem: Queda de liquidez em 10·11 Fonte: @coinwatchdotco

A existência dos market makers em si não é um problema, mas para altcoins ou novos tokens TGE, isso significa grandes vendas. Caçadores de airdrop, "farmers" e até mesmo os próprios VC e equipes de projetos vão vender para os market makers para garantir lucro.

Os market makers ficam em um dilema: se não manipulam o mercado, acabam ficando com todos os tokens ruins; se agem como "Lich King", aumentam a volatilidade do mercado para ganhar um pouco e, às vezes, deixam os participantes do mercado ganharem também.

Imagem: Posições dos principais market makers Fonte: @arkham

Há uma grande falha nesse raciocínio: só conseguimos ver a composição e as mudanças das posições dos market makers, mas é difícil analisar como eles manipulam o preço dentro dos CEX. Os dados dos DEX como Hyperliquid são relativamente transparentes, análise para o futuro.

Resumindo, o mercado não está em recuperação, mas sim os market makers foram gravemente atingidos e, junto com os sucessivos colapsos dos projetos YBS, perderam a força para manipular o mercado. Agora, o mecanismo de preços real está em funcionamento.

Não há recuperação, só sinceridade.

A Lei dos 70% do Monopólio Natural

Os diferentes segmentos do mercado cripto já mostram produtos com características de "monopólio natural", como o EVM. Comparado a ele, a rede Bitcoin como infraestrutura fracassou; todos desejam BTC, mas não querem fazer transações P2P.

Exceto por entusiastas como Jack Dorsey que insistem em usar a rede Bitcoin como cadeia de stablecoin, o sonho do BTCFi já foi suficientemente real e doloroso. Parar de imaginar sobre isso é benéfico para todo o setor.

Fora o EVM, apenas Binance e USDT como superprodutos chegam perto do conceito de "monopólio". Note que isso não conflita com o impacto dos DEX nos CEX ou com as inovações de USDC/USDe/YBS/Curator.

Superproduto ≠ Segmento

Em outras palavras, Binance e USDT estão trabalhando duro para resistir ao aumento da entropia. O Ethereum, após várias "autossabotagens" (Infinite Garden, L2 scaling -> L1 scaling), e agora migrando para privacidade e IA, ainda é a escolha principal graças ao EVM.

Mas a participação de mercado de Binance, USDT e até mesmo Hyperliquid no Perp DEX atinge cerca de 70% no máximo, depois disso são necessárias mais ações para manter a posição.

Imagem: Participação de mercado sob estrutura estável Fonte: @GLC_Research @defillama @SPGlobal

Resumindo empiricamente, em uma estrutura de mercado estável, o projeto líder pode ocupar até 70% do segmento, mas o ambiente de mercado muda com o tempo. Atualmente, a participação de Hyperliquid, USDT e Binance já caiu para menos de 50%.

Claro, o EVM é absolutamente estável no segmento de VM, com apenas poucos concorrentes como SVM ou Move VM, podendo ser considerado uma estrutura superestável.

Imagem: Principais market makers Fonte: @coinwatchdotco

Reanalisando os market makers sob esse ponto de vista, sabemos que há no máximo 20 market makers principais no mercado, e estimamos que antes de 10·11 eles ocupavam posição dominante, mas não chegaram ao monopólio natural. Mesmo forçando a barra, agora estão em declínio.

Então, como será a próxima estrutura de mercado?

Transição entre o novo e o velho em andamento

• Seguir o caminho das finanças tradicionais significa ser limitado pelo modelo de avaliação das finanças tradicionais

• Seguir o caminho das fintechs significa ser limitado pela avaliação de escala da internet

• Seguir um modelo de avaliação próprio do mercado cripto, sem ser definido por nenhum setor existente, é o único jeito de, como a IA, criar um player de 5 trilhões

O mercado está realmente estranho ultimamente. Solana, como pioneira em RWA e adoção institucional, teve sua presidente Lily Liu dizendo de repente que quer retomar o sonho cripto punk. Juntando isso ao Ethereum voltando ao caminho do L1 Scaling e ao conceito de privacidade mencionado antes, de Zcash ao infinito.

Crypto parece estar redescobrindo sua lógica técnica e sistema de avaliação próprios, cada vez menos relacionados aos market makers. Mesmo com adoção institucional, é mais "projetos cripto captando fundos institucionais para fazer DeFi" do que "vender DeFi cripto para instituições".

Resumindo: internamente, tirar os MM; externamente, se livrar das instituições.

Até mesmo os OGs precisam acompanhar a nova era. O DAT, de Li Lin e Xiao Feng, já morreu antes de nascer. Depois de derrubar os VC chineses, o efeito Big Name dos OGs também está ficando para trás.

Crypto está retomando seu sonho, ao custo de se livrar dos sistemas parasitários que se instalaram sobre ele.

Veja o mercado de capitais americano mais maduro: A16Z é parte do mercado de capitais dos EUA, mas os VC chineses não são. Governo, empresas estatais (grupos de capital estatal) e empresas de internet (antes) é que têm dinheiro.

Refletindo sobre a situação dos VC chineses no Web3, eles não têm capacidade de participar do sistema de precificação e distribuição do mercado. Market makers e CEX já foram, mas após 10·11 a tendência de on-chainização do setor está cada vez mais clara.

On-chainização ≠ descentralização.

Um exemplo típico é a Hyperliquid, que é transparente on-chain, mas não é descentralizada em termos de nós físicos e tokenomics.

Mesmo na reforma de capitalização das estatais na vida real, não se trata apenas de trocar o velho pelo novo, mas de investir em novas indústrias, comprando um ingresso para o novo mundo.

Nessa perspectiva, o maior problema dos market makers é semelhante ao dos Memes: liquidez não tem valores. No extremo PVP do vazio, eles lucram muito, mas não conseguem ser a força dominante do setor.

Sonhos e tecnicalidade de longo prazo: Vitalik faz demais, MM faz de menos. O ideal é um meio-termo.

Conclusão

Essencialmente, este artigo é para mim mesmo. Em teoria, o mercado deveria ter parado após 10·11 e 11·03, mas a queda do TVL não impediu a inovação e auto-reparo do DeFi, o que me deixa perplexo.

Vault, YBS (stablecoins com rendimento) e Curator ainda estão evoluindo. O mercado é mais resiliente do que imaginamos. Se você ainda olha para o mercado com a visão de um mês ou até uma semana atrás, não vai entender nada.

Na era pós-MM, o equilíbrio entre valores do mercado cripto e a lucratividade dos produtos vai redefinir a lógica de avaliação.