Zarówno ograniczanie bilansu, jak i obniżki stóp procentowych napotykają przeszkody: dylematy, przed którymi stoi nowy szef Fed, Jefferson

Następny przewodniczący Fed, Waller, zdobył nominację dzięki dwóm głównym agendom: obniżeniu stóp procentowych i ograniczeniu bilansu, jednak środowisko gospodarcze, które przejmie, jednocześnie podważa wykonalność obu tych celów.

Nagły wzrost inflacji znacznie ostudził chęć Fed do obniżek stóp procentowych, a odporność rynku pracy osłabiła pilność polityki łagodzenia. Obecnie średnie wyceny na rynku kontraktów terminowych pokazują, że traderzy oczekują, iż w 2026 roku nie dojdzie do żadnych obniżek stóp.

Jednocześnie, w kwestii ograniczania rozmiaru bilansu, Fed ma już precedensy pokazujące, że nawet stopniowe ograniczanie bilansu może wywołać zamieszanie na rynku obligacji, utrudniając cały proces.

Waller został zatwierdzony przez Senat głosami według podziału partyjnego, ale data oficjalnego zaprzysiężenia pozostaje niejasna. Przejmuje politykę monetarną w środowisku, które wyraźnie różni się od jego pierwotnych założeń.

Presja inflacji i odporność rynku pracy: okno na obniżki stóp zwęża się

W styczniu tego roku, kiedy Waller został nominowany, większość jego przyszłych kolegów postrzegała obniżki stóp jako kwestię czasu. Jednak tło to szybko się zmieniło.

Wojna w Iranie, która wybuchła pod koniec lutego, znacząco podniosła ceny energii, a ogólna inflacja poszła w górę. Każda decyzja o obniżce stóp przez banki centralne stała się jeszcze trudniejsza. Zarówno Europejski Bank Centralny, jak i Bank Anglii ostrzegły, że w tym roku mogą rozważyć podwyżki stóp.

Podczas przesłuchań potwierdzających w Senacie Waller zasugerował, że być może będzie promował, by Fed brał pod uwagę alternatywne, łagodniejsze wskaźniki inflacji z ostatnich odczytów. Jednak w obecnej sytuacji nie wiadomo, czy ta strategia zyska poparcie większości członków komitetu.

Trendy na rynku pracy dodatkowo osłabiły argumentację za polityką łagodzenia.

Słaby raport o zatrudnieniu za luty na chwilę zwiększył obawy o wzrost bezrobocia, ale dane opublikowane w marcu i kwietniu pokazały, że rynek pracy nie stracił impetu, a stopa bezrobocia pozostaje na niskim poziomie.

Waller wcześniej argumentował, że wzrost produktywności wywołany przez sztuczną inteligencję uzasadnia obniżki stóp. Jednak w obecnej sytuacji inflacyjnej, ten argument stracił na sile.

Waller od dawna krytykował zbyt duży rozmiar bilansu Fed. Fed znacząco rozszerzył swój bilans podczas kryzysu finansowego 2008-2009 oraz pandemii, a aktywa osiągnęły w 2022 roku niemal 9 bilionów dolarów, obecnie wynoszą około 6,7 biliona dolarów.

Zmniejszanie aktywów wymaga równoczesnego ograniczania zobowiązań, a zobowiązania Fed są kluczowe dla stabilnego funkcjonowania gospodarki.

Wśród głównych zobowiązań Fed, depozyty Departamentu Skarbu umieszczone na rachunkach w Fed oraz gotówka są praktycznie poza bezpośrednią kontrolą Fed; narzędzie operacji reverse repo, którego skala przekroczyła kiedyś 2 biliony dolarów, podczas poprzedniej rundy ograniczania bilansu niemal zniknęło.

W rezultacie, praktycznie jedyną przestrzenią do cięć pozostają rezerwy bankowe. Fed ma pełną kontrolę nad podażą tych rezerw i większość programów ograniczania bilansu skupia się na tej pozycji zobowiązań.

Jednak doświadczenie z zeszłej jesieni jasno ukazało delikatność tego procesu: łagodny spadek rezerw wywołał silną panikę na rynku obligacji, co zmusiło Fed do szybkiego odwrócenia kursu i ponownego rozszerzenia rezerw. Oznacza to, że plan ograniczenia bilansu Wallera stoi przed wewnętrznymi rozbieżnościami politycznymi, a także musi mierzyć się z trudnymi do przewidzenia ryzykami rynkowymi.

Wewnętrzne rozbieżności: trudności w utrzymaniu konsensusu

Kierowanie Fed oznacza konieczność budowania konsensusu wśród 11 innych członków posiadających prawo głosu w sprawach stóp procentowych. Jeśli Waller będzie dążył do obniżek lub ograniczenia bilansu, najpewniej spotka się z oporem nowych współpracowników, wśród których jest odchodzący obecny przewodniczący Powell.

Przez większość kadencji Powella decyzje komitetu były podejmowane w atmosferze konsensusu. Jednak w ciągu ostatniego roku rozbieżności wśród głosujących członków wyraźnie się nasiliły.

Na ostatnim posiedzeniu pod koniec kwietnia Fed utrzymał stopy bez zmian, ale czterech członków oddało głosy przeciwnych. Troje z nich uważało, że Fed powinien dawać sygnał, iż prawdopodobieństwo podwyżek oraz obniżek stóp jest w tej chwili podobne.

W kwartalnych prognozach ścieżki stóp, mediana prognoz członków komitetu na marzec przewidywała tylko jedną obniżkę w tym roku i jedną w przyszłym. Te prognozy zostaną zaktualizowane na kolejnym posiedzeniu za miesiąc.