Wielka technologia spaliła 700 miliardów dolarów, Google samodzielnie złożył raport

W ostatnim tygodniu kwietnia Wall Street zaczęło rozwiązywać pewną zagadkę.

Przychody Google Cloud w pierwszym kwartale wyniosły 20 miliardów dolarów, co oznacza wzrost o 63% rok do roku, a portfel zamówień osiągnął 462 miliardy dolarów. Alphabet zanotował wzrost o 34% w ciągu jednego miesiąca – to najlepszy wynik miesięczny od 2004 roku. W tym samym tygodniu Meta opublikowała swoje wyniki finansowe – przychody przewyższyły oczekiwania, a zysk netto wzrósł o 61% rok do roku, jednak prognozy nakładów inwestycyjnych podniesiono maksymalnie do 145 miliardów dolarów – co doprowadziło do spadku kursu akcji o 9% po sesji giełdowej.

Obie firmy wydają duże pieniądze, ale jedna została nagrodzona, a druga ukarana.

Problem nie tkwi w przychodach ani w skali nakładów inwestycyjnych. Rynek zadaje tylko jedno pytanie: jeśli te pieniądze zostaną wydane, czy na końcu do firmy wrócą?

Ścieżka monetyzacji Google Cloud jest bezpośrednia i budzi zazdrość

Odpowiedź dyrektora generalnego Alphabet, Sundara Pichaia, podczas telekonferencji była niezwykle jednoznaczna.

Google Cloud ma portfel zamówień w wysokości 462 miliardów dolarów – to wszystkie umowy B2B, w których klienci korporacyjni zapłacili za korzystanie z usług Google AI Cloud lub podpisali zobowiązania płatnicze. Jeśli ktoś pyta, na co wydawane są środki na AI, te 462 miliardy to jest odpowiedź. Przychody z generatywnych produktów AI wzrosły o 800% rok do roku – to nie są dane z prezentacji, lecz realne wpływy.

Gdy dyrektor generalny Meta, Mark Zuckerberg, został zapytany o to samo, odpowiedział: "That's a very technical question."

A potem powtórzył formułę, której Meta używa od ponad dekady: najpierw osiągnąć skalę miliarda użytkowników, o monetyzacji pomyśleć później. To działało w czasach Facebooka w 2015 roku. Obecnie analitycy nie są już przekonani.

Problem Meta nie leży w słabych przychodach.

Ostatecznie 140 miliardów dolarów nakładów inwestycyjnych ma zostać zmonetyzowane poprzez zwiększenie efektywności reklam – AI sprawia, że system reklamowy jest inteligentniejszy, współczynnik konwersji rośnie, a reklamodawcy płacą więcej. Ten łańcuch przyczynowo-skutkowy jest realny – narzędzie Advantage+ rzeczywiście zwiększa konwersję. Ale jak długi jest ten łańcuch i ile można kontrolować w każdym kwartale? Nikt nie umie powiedzieć tego dokładnie.

Ścieżka monetyzacji Google Cloud jest bezpośrednia i przejrzysta: klienci korporacyjni płacą za moc obliczeniową, przychody są natychmiastowe, możliwe do weryfikacji co kwartał. Pichai dodał nawet: "Ogranicza nas moc obliczeniowa, gdybyśmy mogli zaspokoić popyt, nasze przychody z chmury byłyby wyższe." Inaczej mówiąc: popyt już istnieje, tylko zdolności produkcyjne nie nadążają.

Microsoft stoi w jeszcze bardziej złożonej sytuacji. Roczny wskaźnik wzrostu przychodów Azure AI wynosi 37 miliardów dolarów, co oznacza wzrost o 123% rok do roku – te liczby robią wrażenie.

Jednak analitycy zwracają uwagę na jeden szczegół: wśród tych 37 miliardów znaczną część stanowią zakupy mocy obliczeniowej Azure przez OpenAI. OpenAI wciąż nie jest dochodowe, a relacje z Microsoftem znajdują się w fazie renegocjacji. Jeśli zakupy OpenAI spadną lub relacje obu stron ulegną zmianie, trwałość tych przychodów zostanie zachwiana.

Dyrektor finansowy Microsoft dorzucił jeszcze jedną uwagę: z tegorocznych 190 miliardów dolarów nakładów inwestycyjnych aż 25 miliardów musiano dodać nagle, z powodu wzrostu cen chipów pamięci i komponentów. Połączenie decyzji strategicznych i kosztów wymuszonych sprawia, że ocena ROI jest jeszcze trudniejsza. Microsoft stracił 4% wartości – rynek pokazał swoje zdanie.

Trzy firmy, jeden tydzień, trzy różne losy. Różnice w tej tabeli wyników są większe, niż ktokolwiek się spodziewał.

Nvidia to ostatnio najważniejszy punkt weryfikacji

Kierunek przepływu kapitału podąża za tą logiką. Akcje spółek chipowych przyciągnęły w kwietniu 5,5 miliarda dolarów netto, co jest historycznym rekordem. Ale jest tu coś nietypowego: akcje spółek zajmujących się energią i infrastrukturą centrów danych, Vistra od początku roku spadła o 19%, Constellation o 21% — w tym samym czasie obie firmy podpisywały kolejne długoterminowe umowy na dostawę energii dla centrów danych, które zaczęły wchodzić w życie.

Nastroje na rynku i rzeczywiste umowy idą w przeciwnych kierunkach. Taka rozbieżność zwykle nie trwa długo.

Idąc dalej w górę tego łańcucha, Nvidia jest teraz najważniejszym punktem weryfikacji. Od początku roku wzrosła zaledwie o 15% – rynek częściowo już wycenił obawy o ewentualne spowolnienie wydatków kapitałowych przez głównych klientów. 20 maja ukaże się raport finansowy Nvidii – jeśli przychody przekroczą 80 miliardów dolarów, a prognozy na kolejny kwartał pozostaną wysokie, będą podstawy pod wzrosty Vistra, Constellation i sygnał dla całego łańcucha. Jeżeli natomiast którykolwiek z dużych klientów zasugeruje spowolnienie wydatków inwestycyjnych, wyceny upstreamów szybko zaczną spadać.

Jest jeszcze jedno ryzyko, którego rynek nie wycenia.

Efektywność inferencji AI znacznie wzrosła w tym roku. DeepSeek już udowodnił, że te same zadania inferencyjne można wykonywać przy mniejszych zasobach obliczeniowych. Jeżeli ten trend się utrzyma, część GPU masowo zamawianych na lata 2025–2026 może szybciej stać się niewykorzystana – podobnie jak tzw. dark fiber na początku lat 2000, kiedy położono wiele światłowodów, a ostatecznie wykorzystano tylko część z nich. Wtedy korekta zaczęła się od dostawców sprzętu telekomunikacyjnego, a nie od użytkowników platform.

Tym razem klientami budowniczych są potężne finansowo giganty technologiczne, a nie finansowane śmieciowymi obligacjami firmy telekomunikacyjne, więc załamanie podaży wymaga innej przyczyny. Ale na pytanie, czy moc obliczeniowa się zmarnuje, nikt na razie nie odpowiedział poważnie.

Następna logika wyceny jest jasna: kto będzie w stanie kwartalnie weryfikować konwersję inwestycji w AI na przychody, ten obroni swoją wycenę.

Google już raz to udowodnił, ale za każdym razem musi robić to ponownie. Meta w raporcie za drugi kwartał musi konkretnie pokazać, o ile AI zwiększyło przychody reklamowe – inaczej dyskonto pozostanie. Microsoft musi precyzyjnie rozdzielić, ile przychodów Azure AI generuje dzięki OpenAI, a ile od innych klientów biznesowych.

20 maja, raport finansowy Nvidii. Pod koniec lipca kolejne wyniki Meta i Google.

Wtedy rynek znów podliczy: 700 miliardów dolarów – ile faktycznie zostało wydanych i ile już wróciło.