土壇場でブレーキ！SECが「トークン化米国株」計画を緊急停止

米国証券取引委員会（SEC）は、土壇場で「トークン化株式」に関する規制免除案を棚上げし、この決定が暗号業界と伝統的金融市場の駆け引きを再び激化させました。

ブルームバーグの報道によると、SECは当初、今週にも「イノベーション免除」フレームワークを正式に発表し、いわゆる「第三者」トークンが分散型暗号プラットフォーム上で24時間取引されることを許可することを計画していました。このトークンは本質的に株価を追従する合成ツールであり、上場企業からの許諾なしに流通できますが、必ずしも普通株の議決権や配当権を持つとは限りません。この計画は、投資家がデジタルトークンを通じて米国株を取引できるようにすることを目的としています。

しかし、NASDAQ、Cboe、CME Groupなど伝統的取引所の業界団体による集中的なロビー活動を受け、SECは公開スケジュールの延期を決定し、各方面のフィードバックをさらに評価することになりました。注目すべきは、SEC内部でも意見の相違が見られる点です。

この一時停止は市場に大きな影響を与えています。これまで暗号市場の規制恩恵に賭けてきた関係者――暗号取引所から伝統的な金融機関まで――は、その戦略の展開が遅れることになります。最終的な方針の行方は依然として大きな不確実性が残されています。

第三者トークン化証券：核心的論点と規制の境界

今回の「イノベーション免除」の主要な論点は、「第三者トークン化証券」の扱い方です。

SECはトークン化証券を2つに分類しています：ひとつは発行者主導、もうひとつは発行者と直接関係のない第三者主導です。本免除政策の焦点はまさに後者――いかなる第三者でも、上場企業（例えばApple、NVIDIA、Tesla）の同意なしに、株価を追従するデジタルトークンを発行し、分散型金融（DeFi）プラットフォームで自由に流通させることが可能となります。

このようなトークンは本質的に株価連動型の合成ツールであり、伝統的な株主の権利である議決権や配当権が必ずしも付与されるわけではありません。報道によれば、SECは取引プラットフォームにこれら権利の提供を求めており、そうでない場合は上場廃止リスクに直面します。

政策の背景としては、このフレームワークがSEC議長Paul Atkins主導の「Project Crypto」計画の一部であり、トランプ政権の親暗号規制方針に沿い、従来のいわゆる「執行ベース規制」を終了させることを狙いとしています。この免除の推進力は委員Hester Peirce——Atkinsの長年の盟友——が担っています。しかし、ここ数ヶ月、両者ともに市場の期待を抑える姿勢を強調し、いかなる潜在的な免除も「限定的かつ段階的」であると位置づけています。

伝統取引所による集中的な圧力、公開スケジュール延期へ

SECが今回ストップをかけた直接の引き金は、伝統的金融機関からの強力なロビー活動に起因しています。

ブルームバーグの報道によると、SECスタッフは最近、取引所関係者や他の市場参加者との複数回の会合を実施し、各方面からのフィードバックを踏まえて免除フレームワークの発表を延期する決定を下しました。ワールド・フェデレーション・オブ・エクスチェンジズ（World Federation of Exchanges）――そのメンバーはNASDAQ、Cboe、CME Groupらが含まれます――は2025年11月にSEC宛てに厳しい警告書簡を送付しています。

同組織は、この種の免除が既存の投資家保護メカニズムを「希薄化」させ、暗号取引所に対して伝統市場が持ち得なかった規制上の近道を提供することで、市場競争環境を「歪める」可能性があると批判しました。同連盟は、完全なコンプライアンスが還元される前にトークン化株式に合法性を与えることは、「間違いなく米国市場に悪影響、ひいては重大な結果をもたらす」と明言しています。

注目すべきは、伝統的金融サイドがトークン化証券を全面否定しているわけではない点です。NASDAQは2026年3月にSECの承認を得て、自社のトークン化証券プロジェクトを推進していますが、そのモデルは「イノベーション免除」とは完全に異なります：NASDAQ案はすべての取引が取引所内で完結し、株主権を完全に保持したまま、DTCCの企業向けブロックチェーンを基盤としています。

市場の断片化懸念：SEC内部および業界からの警告

反対意見は伝統的取引所だけでなく、SEC内部や業界の主要機関からも出されています。

トークン化企業Securitizeの社長であり、元SEC取引・市場部門ディレクターのBrett Redfearnは、第三者が発行者不在のままでAppleやAmazonをトークン化できる場合、理論上ひとつの企業が無数の異なるバージョンでトークン化され得ると指摘。「これは市場の新たな断片化を生み、投資家は常に自分の保有株式の真の価値を把握することが困難となるかもしれない。」と危惧しています。

米国証券業・金融市場協会（SIFMA）は昨年12月、トークン化市場は市場相互接続や価格透明性などの基本要件を欠く可能性があり、「断片化し無秩序に陥る」リスクがあると警告しました。Citadelも同月の意見書で、いかなる免除も顧客確認（KYC）やマネーロンダリング防止（AML）、およびその他の市場保護策を無視すべきでないことを明言しています。

「イノベーション免除」案は従来システムとは異なる暗号ネイティブ市場を新設し、数十の第三者トークン発行者が同一株式を同時に追跡可能とします。これは市場流動性の分断化を引き起こす恐れがあり、先述の警告が指摘する制度的リスクとなっています。

資本と立法が並走、免除の行方は依然不透明

免除フレームワークが延期されたものの、トークン化株式をめぐる市場の取り組みは続いています。

元ニューヨーク証券取引所会長Tom Farleyが率いる暗号取引所Bullishは、今月42億ドルで名義書換代理機関Equinitiを買収しました。Equinitiは株式の所有記録管理や配当支払いの補助を担う、株式市場インフラの重要な一端です。加えて、ニューヨーク証券取引所もブロックチェーン技術を用いて取引可能なトークン化株式やETFの新プラットフォーム構築を進めています。

立法面では、米上院銀行委員会が先週デジタル資産市場構造法――「Clarity Act（明確化法案）」――を推進しました。同法案は商品先物取引委員会（CFTC）を暗号業界の大部分の主要規制機関と位置づけつつ、デジタル証券についてはSECの規制権限を維持する内容となっています。

SEC報道官は、同委員会が数百名の市場参加者と会合し広範な意見聴取を行っており、最終案は公表前に調整される可能性があると表明しました。これは「イノベーション免除」の最終的な姿――さらには実現可能性そのもの――が依然として大きな不透明性に包まれていることを示しています。