Perché l'attuale contesto macroeconomico è favorevole agli asset rischiosi?

Ottimista sugli asset rischiosi nel breve termine, grazie alla spesa in conto capitale per l’AI e ai consumi sostenuti dalle classi agiate, ma nel lungo periodo bisogna prestare attenzione ai rischi strutturali derivanti dal debito sovrano, dalla crisi demografica e dalla ridefinizione geopolitica.

Autore: @arndxt_xo

Traduzione: AididiaoJP, Foresight News

In sintesi: sono ottimista sugli asset rischiosi nel breve termine, perché la spesa in conto capitale per l’AI, i consumi guidati dalle classi agiate e una crescita nominale ancora relativamente elevata favoriscono la redditività aziendale a livello strutturale.

In parole povere: quando il costo del denaro si abbassa, gli “asset rischiosi” tendono a performare bene.

Allo stesso tempo, però, sono molto scettico sulla narrazione attuale e su cosa tutto questo significhi per il prossimo decennio:

• Il problema del debito sovrano non si risolverà senza una combinazione di inflazione, repressione finanziaria o eventi imprevisti.
• Il tasso di natalità e la struttura demografica limiteranno silenziosamente la crescita economica reale e amplificheranno i rischi politici.
• L’Asia, e in particolare la Cina, diventerà sempre più il principale fattore di opportunità e rischio di coda.

Quindi il trend continua, e conviene mantenere i motori di profitto. Ma per costruire un portafoglio bisogna riconoscere che il percorso verso la svalutazione monetaria e l’aggiustamento demografico sarà accidentato, non lineare.

L’illusione del consenso

Se ti limiti a leggere le opinioni delle grandi istituzioni, penseresti che viviamo nel miglior mondo macroeconomico possibile:

La crescita economica è “resiliente”, l’inflazione si sta avvicinando all’obiettivo, l’intelligenza artificiale è un vento favorevole di lungo periodo e l’Asia è il nuovo motore di diversificazione.

L’ultimo outlook di HSBC per il primo trimestre 2026 ne è un esempio lampante: restare nel mercato toro azionario, sovrappesare tecnologia e servizi di comunicazione, puntare sui vincitori dell’AI e sui mercati asiatici, bloccare i rendimenti delle obbligazioni investment grade e utilizzare strategie alternative e multi-asset per smussare la volatilità.

In parte sono d’accordo. Ma se ti fermi qui, ti perdi la parte davvero importante della storia.

Sotto la superficie, la realtà è questa:

• Un ciclo di profitti trainato dalla spesa in conto capitale per l’AI, molto più potente di quanto si immagini.
• Un meccanismo di trasmissione della politica monetaria parzialmente indebolito dall’accumulo di debito pubblico nei bilanci privati.
• Alcune bombe a orologeria strutturali – debito sovrano, crollo della natalità, ristrutturazione geopolitica – che non contano nulla per il trimestre in corso, ma sono cruciali per il significato stesso di “asset rischiosi” tra dieci anni.

Questo articolo è il mio tentativo di conciliare questi due mondi: da un lato la narrazione “resiliente”, brillante e facile da vendere, dall’altro la realtà macro complessa e caotica, dipendente dal percorso.

1. Il consenso di mercato

Partiamo dalla visione comune degli investitori istituzionali.

La loro logica è semplice:

• Il mercato toro azionario continua, ma con maggiore volatilità.
• Stile settoriale diversificato: sovrappesare tecnologia e comunicazioni, ma includere anche utilities (domanda elettrica), industriali e finanziari per valore e diversificazione.
• Utilizzare investimenti alternativi e strategie multi-asset per coprire i ribassi – ad esempio oro, hedge fund, credito/private equity, infrastrutture e strategie sulla volatilità.

Focus sulle opportunità di rendimento:

• Poiché gli spread sono molto stretti, spostare i capitali dall’high yield all’investment grade.
• Aumentare l’esposizione a obbligazioni societarie in valuta forte dei mercati emergenti e a titoli in valuta locale, per ottenere spread e rendimenti poco correlati alle azioni.
• Utilizzare infrastrutture e strategie sulla volatilità come fonti di rendimento per coprire l’inflazione.

L’Asia come nucleo della diversificazione:

• Sovrappesare Cina, Hong Kong, Giappone, Singapore, Corea del Sud.
• Focus su temi: boom dei data center asiatici, aziende innovative leader in Cina, ritorni aziendali asiatici migliorati tramite buyback/dividendi/M&A, e credito asiatico di alta qualità.

Sul fronte del reddito fisso, sono chiaramente ottimisti su:

• Obbligazioni societarie globali investment grade, per l’alto spread e la possibilità di bloccare i rendimenti prima che i tassi scendano.
• Sovrappesare titoli in valuta locale dei mercati emergenti, per spread, potenziale apprezzamento valutario e bassa correlazione con le azioni.
• Leggera sottoponderazione dell’high yield globale, per valutazioni elevate e rischi di credito specifici.

È una configurazione da manuale per la “fine del ciclo ma non ancora finito”: seguire il trend, diversificare, lasciare che Asia, AI e strategie di rendimento guidino il portafoglio.

Credo che questa strategia sia in gran parte corretta per i prossimi 6-12 mesi. Ma il problema è che la maggior parte delle analisi macro si ferma qui, mentre i veri rischi iniziano proprio da questo punto.

2. Le crepe sotto la superficie

Dal punto di vista macro:

• La crescita della spesa nominale negli Stati Uniti è circa del 4-5%, sostenendo direttamente i ricavi aziendali.
• Ma la domanda chiave è: chi consuma? Da dove vengono i soldi?

Parlare solo di calo del tasso di risparmio (“i consumatori non hanno più soldi”) è fuorviante. Se le famiglie benestanti usano i risparmi, aumentano il credito o monetizzano i rendimenti degli asset, possono continuare a consumare anche se la crescita salariale rallenta e il mercato del lavoro si indebolisce. La parte di consumo che eccede il reddito è sostenuta dal bilancio patrimoniale (ricchezza), non dal conto economico (reddito corrente).

Questo significa che una parte significativa della domanda marginale proviene dalle famiglie ricche con bilanci solidi, non da una crescita diffusa dei redditi reali.

Ecco perché i dati sembrano così contraddittori:

• Il consumo totale resta forte.
• Il mercato del lavoro si indebolisce gradualmente, soprattutto nei lavori meno qualificati.
• La disuguaglianza tra redditi e patrimoni si accentua, rafforzando ulteriormente questo schema.

Qui mi discosto dalla narrazione mainstream della “resilienza”. I dati macro aggregati sembrano buoni perché sono sempre più dominati da una minoranza ai vertici per reddito, ricchezza e capacità di accesso al capitale.

Per il mercato azionario, questo è ancora positivo (i profitti non fanno distinzione se il reddito proviene da un ricco o da dieci poveri). Ma per la stabilità sociale, l’ambiente politico e la crescita di lungo periodo, è una minaccia latente.

3. L’effetto stimolo della spesa in conto capitale per l’AI

La dinamica più sottovalutata oggi è la spesa in conto capitale per l’intelligenza artificiale e il suo impatto sui profitti.

In breve:

• La spesa in conto capitale è il reddito di qualcun altro oggi.
• I costi associati (ammortamenti) si riflettono gradualmente nei prossimi anni.

Quindi, quando le mega-aziende AI e le società correlate aumentano drasticamente gli investimenti totali (ad esempio +20%):

• Ricavi e profitti ricevono un forte impulso immediato.
• Gli ammortamenti crescono lentamente nel tempo, più o meno in linea con l’inflazione.
• I dati mostrano che il miglior indicatore singolo dei profitti in ogni momento è l’investimento totale meno il consumo di capitale (ammortamenti).

Questo porta a una conclusione molto semplice, ma diversa dal consenso: finché dura l’ondata di spesa in conto capitale per l’AI, essa stimola il ciclo economico e massimizza i profitti aziendali.

Non cercare di fermare questo treno.

Questo si allinea perfettamente con il sovrappeso di HSBC sulle azioni tecnologiche e il tema dell’“ecosistema AI in evoluzione”: in sostanza, stanno anticipando la stessa logica di profitto, anche se la esprimono in modo diverso.

Ciò su cui sono più scettico è la narrazione sul suo impatto di lungo periodo:

Non credo che la sola spesa in conto capitale per l’AI ci porterà in una nuova era di crescita reale del PIL al 6%.

Quando la finestra di finanziamento del free cash flow aziendale si restringerà e i bilanci saranno saturi, la spesa in conto capitale rallenterà.

Quando gli ammortamenti raggiungeranno gradualmente la spesa, l’effetto “stimolo ai profitti” svanirà; torneremo al trend potenziale di crescita dato da demografia + produttività, che nei paesi sviluppati non è elevato.

Quindi la mia posizione è:

• Tatticamente: finché i dati sugli investimenti totali continuano a salire, restare ottimisti sui beneficiari della spesa AI (chip, infrastrutture data center, reti elettriche, software di nicchia, ecc.).
• Strategicamente: considerare questo come un boom ciclico dei profitti, non come un reset permanente del tasso di crescita di lungo periodo.

4. Obbligazioni, liquidità e un meccanismo di trasmissione semi-inefficace

Qui la situazione si fa un po’ strana.

Storicamente, un aumento dei tassi di 500 punti base avrebbe colpito duramente il reddito netto da interessi del settore privato. Ma oggi, migliaia di miliardi di debito pubblico giacciono nei bilanci privati come asset sicuri, distorcendo questa relazione:

• L’aumento dei tassi significa che i detentori di titoli di Stato e riserve ottengono più interessi.
• Molte imprese e famiglie hanno debiti a tasso fisso (soprattutto mutui).
• Risultato: il carico netto di interessi del settore privato non è peggiorato come previsto dai modelli macro.

Quindi ci troviamo di fronte a:

• Una Federal Reserve in difficoltà: l’inflazione resta sopra il target, ma i dati sul lavoro si indeboliscono.
• Un mercato dei tassi estremamente volatile: la strategia migliore quest’anno è stata il mean reversion sui bond, comprare dopo i panic sell-off e vendere dopo i rally, perché il contesto macro non si chiarisce mai in una tendenza netta di “forti tagli” o “nuovi rialzi”.

Sulla “liquidità”, la mia opinione è diretta:

• Il bilancio della Fed è ormai più uno strumento narrativo; le sue variazioni nette sono troppo lente e piccole rispetto al sistema finanziario per essere segnali di trading efficaci.
• I veri cambiamenti di liquidità avvengono nei bilanci privati e nel mercato repo: chi prende a prestito, chi presta e a quali spread.

5. Debito, demografia e l’ombra di lungo periodo della Cina

Debito sovrano: l’esito è noto, il percorso no

Il problema del debito sovrano internazionale è il tema macro decisivo della nostra epoca, e tutti sanno che la “soluzione” sarà:

Abbassare il rapporto debito/PIL a livelli gestibili tramite svalutazione monetaria (inflazione).

La questione aperta è il percorso:

Repressione finanziaria ordinata:

• Mantenere il tasso di crescita nominale > tasso di interesse nominale,
• Tollerare un’inflazione leggermente superiore al target,
• Ridurre lentamente il peso reale del debito.

Eventi di crisi caotici:

• I mercati vanno in panico per traiettorie fiscali fuori controllo.
• Il premio a termine schizza improvvisamente.
• I paesi sovrani più deboli subiscono crisi valutarie.

All’inizio dell’anno, quando i rendimenti dei Treasury USA a lungo termine sono saliti per timori fiscali, ne abbiamo avuto un assaggio. HSBC stessa nota che la narrazione sulla “deteriorazione fiscale” raggiunge il picco durante i dibattiti di bilancio, poi si attenua quando la Fed si preoccupa della crescita.

Credo che la partita sia tutt’altro che finita.

Tasso di natalità: una crisi macro a rallentatore

Il tasso di natalità globale è sceso sotto il livello di sostituzione, non solo in Europa e Asia orientale, ma ora anche in Iran, Turchia e progressivamente in alcune aree dell’Africa. È uno shock macro profondo, mascherato dai dati demografici.

Un basso tasso di natalità significa:

• Un rapporto di dipendenza più alto (più persone da sostenere).
• Un potenziale di crescita economica reale di lungo periodo più basso.
• Pressioni distributive e tensioni politiche di lungo periodo, perché i rendimenti del capitale restano superiori alla crescita dei salari.

Se combini la spesa in conto capitale per l’AI (uno shock di approfondimento del capitale) con il calo della natalità (uno shock di offerta di lavoro),

ottieni un mondo in cui:

• I detentori di capitale performano nominalmente molto bene.
• Il sistema politico diventa più instabile.
• La politica monetaria si trova in un dilemma: sostenere la crescita, ma evitare una spirale salari-prezzi quando la forza lavoro ottiene potere contrattuale.

Questo non comparirà mai nelle slide delle outlook istituzionali a 12 mesi, ma è cruciale per una visione di asset allocation a 5-15 anni.

Cina: la variabile chiave trascurata

La view asiatica di HSBC è ottimista: fiducia nell’innovazione trainata dalle politiche, nel potenziale del cloud AI, nelle riforme di governance, nei ritorni aziendali più alti, nelle valutazioni basse e nel vento favorevole dei tagli dei tassi in Asia.

La mia opinione è:

• Su un orizzonte di 5-10 anni, il rischio di non avere esposizione a Cina e Nord Asia è maggiore rispetto a una moderata allocazione.
• Su un orizzonte di 1-3 anni, il rischio principale non è il macro, ma la politica e la geopolitica (sanzioni, controlli all’export, restrizioni ai flussi di capitale).

Si può considerare di allocare sia asset legati ad AI, semiconduttori, infrastrutture data center in Cina, sia obbligazioni ad alto dividendo e di alta qualità, ma la dimensione dell’allocazione deve essere determinata da un budget di rischio politico esplicito, non solo dallo Sharpe ratio storico.