Analyse financière de Tether : il faudrait ajouter 4,5 milliards de dollars de réserves supplémentaires pour maintenir la stabilité

Auteur original : Luca Prosperi

Traduction originale : TechFlow de Deep Tide

 

Lorsque j'ai obtenu mon diplôme universitaire et postulé à mon premier emploi en conseil en gestion, j'ai fait ce que beaucoup de jeunes diplômés ambitieux mais manquant de courage font : j'ai choisi une entreprise spécialisée dans les services aux institutions financières.

En 2006, le secteur bancaire était le symbole du "cool". Les banques étaient généralement situées dans les plus beaux quartiers d'Europe occidentale, dans les bâtiments les plus majestueux, et à l'époque, je voulais profiter de cette opportunité pour voyager. Cependant, personne ne m'avait dit que ce travail comportait une condition plus cachée et plus complexe : j'allais être "marié" à l'un des plus grands mais aussi des plus spécialisés secteurs du monde — la banque — et ce, pour une durée indéterminée. La demande d'experts bancaires n'a jamais disparu. En période d'expansion économique, les banques deviennent plus créatives et ont besoin de capitaux ; en période de contraction, elles doivent se restructurer et ont encore besoin de capitaux. J'ai essayé de m'échapper de ce tourbillon, mais comme dans toute relation symbiotique, s'en libérer est bien plus difficile qu'il n'y paraît.

Le public pense généralement que les banquiers comprennent bien le secteur bancaire. C'est une hypothèse raisonnable, mais erronée. Les banquiers ont tendance à se diviser en "silos" sectoriels et produits. Un banquier spécialisé dans les télécommunications peut connaître parfaitement les entreprises de télécoms (et leurs caractéristiques de financement), mais il en sait très peu sur le secteur bancaire lui-même. Ceux qui consacrent leur vie à servir les banques (les "banquiers des banquiers", c'est-à-dire le groupe Financial Institutions Group, ou FIG) sont une catégorie à part. Et ils sont généralement mal vus. Ce sont les "perdants parmi les perdants".

Chaque banquier d'investissement rêve, en modifiant des feuilles de calcul au milieu de la nuit, de quitter la banque pour le private equity ou l'entrepreneuriat. Mais les banquiers FIG sont différents. Leur destin est scellé. Prisonniers d'une "servitude dorée", ils vivent dans un secteur fermé sur lui-même, presque ignoré des autres. Le métier de servir les banques a une dimension philosophique, parfois même une certaine beauté, mais la plupart du temps, il reste invisible. Jusqu'à l'avènement de la finance décentralisée (DeFi).

La DeFi a rendu le prêt à la mode, et soudain, chaque génie du marketing dans la fintech s'est senti qualifié pour commenter des sujets qu'il comprenait à peine. Ainsi, cette discipline ancienne et sérieuse du "service bancaire aux banques" est revenue sur le devant de la scène. Si vous arrivez dans la DeFi ou la crypto avec une valise pleine d'idées brillantes sur la refonte de la finance ou la compréhension du bilan, sachez qu'à Canary Wharf à Londres, à Wall Street ou à Bâle, un analyste FIG anonyme y avait probablement déjà pensé il y a vingt ans.

J'ai moi aussi été un "banquier des banquiers" malheureux. Et cet article est, en quelque sorte, ma revanche.

Tether : le stablecoin de Schrödinger

Deux ans et demi se sont écoulés depuis la dernière fois que j'ai écrit sur l'un des sujets les plus mystérieux du secteur crypto : le bilan de Tether.

Peu de choses captivent autant l'imagination des professionnels que la composition des réserves financières de $USDT. Pourtant, la plupart des discussions tournent encore autour de la question de savoir si Tether est "solvable" ou "insolvable", sans cadre permettant de rendre ce débat plus significatif.

Dans les entreprises traditionnelles, la notion de solvabilité est clairement définie : au minimum, les actifs doivent correspondre aux passifs. Cependant, lorsque ce concept est appliqué aux institutions financières, sa logique devient moins stable. Dans ces institutions, l'importance des flux de trésorerie est atténuée, et la solvabilité doit plutôt être comprise comme la relation entre le niveau de risque porté par le bilan et les dettes envers les déposants et autres bailleurs de fonds. Pour les institutions financières, la solvabilité est davantage un concept statistique qu'un simple problème arithmétique. Si cela vous semble contre-intuitif, ne vous inquiétez pas — la comptabilité bancaire et l'analyse des bilans sont parmi les domaines les plus spécialisés de la finance. Voir certaines personnes improviser leur propre cadre d'évaluation de la solvabilité est à la fois amusant et désolant.

En réalité, comprendre une institution financière nécessite de renverser la logique des entreprises traditionnelles. Le point de départ de l'analyse n'est pas le compte de résultat (P&L), mais le bilan — et il faut ignorer les flux de trésorerie. Ici, la dette n'est pas une contrainte, mais la matière première de l'activité. Ce qui compte vraiment, c'est la structure des actifs et des passifs, la capacité à absorber les risques et à offrir un rendement suffisant aux apporteurs de capitaux.

Le sujet Tether est revenu sur le devant de la scène suite à un rapport récent de S&P. Le contenu du rapport est simple et mécanique, mais ce qui est vraiment intéressant, c'est l'attention qu'il a suscitée, et non le rapport lui-même. À la fin du premier trimestre 2025, Tether avait émis environ 174,5 milliards de dollars de tokens numériques, dont la majorité sont des stablecoins indexés sur le dollar, et une petite partie en or numérique. Ces tokens offrent aux détenteurs qualifiés un droit de rachat 1:1. Pour soutenir ces droits de rachat, Tether International, S.A. de C.V. détient environ 181,2 milliards de dollars d'actifs, soit une réserve excédentaire d'environ 6,8 milliards de dollars.

Ce chiffre de fonds propres est-il satisfaisant ? Pour répondre à cette question (sans inventer un nouveau cadre d'évaluation sur mesure), il faut d'abord se demander : quel cadre existant doit-on appliquer ? Et pour choisir le bon cadre, il faut commencer par une observation fondamentale : quelle est la véritable nature de l'activité de Tether ?

Une journée dans la vie d'une banque

Essentiellement, le cœur de métier de Tether consiste à émettre des instruments de dépôt numériques à la demande, qui peuvent circuler librement sur les marchés crypto, tout en investissant ces passifs dans un portefeuille diversifié d'actifs. J'ai délibérément choisi l'expression "investir les passifs" plutôt que "détenir des réserves", car Tether ne se contente pas de conserver ces fonds avec le même risque et la même échéance, mais procède à une allocation active des actifs et tire profit de l'écart de rendement entre ses actifs et ses passifs (quasi gratuits). Tout cela se fait dans le cadre de directives d'investissement assez larges.

De ce point de vue, Tether ressemble davantage à une banque qu'à un simple prestataire de services de paiement — plus précisément, à une banque non régulée. Dans le cadre le plus simple, les banques sont tenues de détenir un certain montant de capital économique (ici, j'assimile "capital" et "fonds propres", que mes amis FIG me pardonnent), afin d'absorber les fluctuations attendues et inattendues de leur portefeuille d'actifs, ainsi que d'autres risques. Cette exigence existe pour une raison : les banques bénéficient d'un monopole accordé par l'État pour conserver les fonds des ménages et des entreprises, et ce privilège implique qu'elles doivent offrir un coussin de sécurité contre les risques potentiels de leur bilan.

Pour les banques, les régulateurs se concentrent particulièrement sur trois aspects :

• Les types de risques à prendre en compte
• La nature des définitions du capital
• La quantité de capital que la banque doit détenir

Types de risques → Les régulateurs ont défini les risques susceptibles d'éroder la valeur de rachat des actifs bancaires, risques qui se matérialisent lorsque les actifs sont finalement utilisés pour rembourser les passifs :

Risque de crédit → Il s'agit de la possibilité que l'emprunteur ne remplisse pas entièrement ses obligations à l'échéance. Ce risque représente jusqu'à 80%-90% des actifs pondérés par le risque (RWA) dans la plupart des banques d'importance systémique mondiale (G-SIBs).

Risque de marché → Il s'agit du risque que la valeur des actifs fluctue défavorablement par rapport à la devise de référence des passifs, même en l'absence de détérioration du crédit ou de la contrepartie. Cela peut se produire, par exemple, si les déposants souhaitent un rachat en dollars (USD) mais que l'institution détient de l'or ou du bitcoin ($BTC). Le risque de taux d'intérêt entre également dans cette catégorie. Ce risque représente généralement 2%-5% des RWA.

Risque opérationnel → Il s'agit de tous les risques potentiels liés à l'exploitation de l'entreprise : fraude, défaillance des systèmes, pertes juridiques et autres erreurs internes susceptibles d'affecter le bilan. Ce risque représente généralement une faible part résiduelle des RWA.

Ces exigences constituent le premier pilier (Pillar I) du cadre de capital de Bâle, qui reste le système de référence pour définir le capital prudentiel des institutions régulées. Le capital est la matière première de base pour garantir que le bilan dispose d'une valeur suffisante pour faire face aux rachats des détenteurs de passifs (à une vitesse de rachat typique, c'est-à-dire le risque de liquidité).

La nature du capital

Le coût des fonds propres (Equity) est élevé — en tant que forme la plus subordonnée de capital, les fonds propres sont effectivement le mode de financement le plus coûteux pour une entreprise. Au fil des ans, les banques sont devenues extrêmement habiles à réduire la quantité et le coût des fonds propres nécessaires grâce à diverses innovations. Cela a donné naissance à toute une série d'instruments hybrides, qui, d'un point de vue économique, ressemblent à de la dette mais sont conçus pour répondre aux exigences réglementaires et être considérés comme du capital. Par exemple, les obligations subordonnées perpétuelles, sans échéance et capables d'absorber les pertes ; ou les obligations convertibles conditionnelles (CoCos), qui se transforment automatiquement en fonds propres si le capital tombe en dessous d'un certain seuil ; ou encore les instruments de capital additionnel de Tier 1 (Additional Tier 1), qui peuvent être entièrement annulés en situation de stress. Nous avons vu ces instruments à l'œuvre lors de la restructuration de Credit Suisse. En raison de leur large utilisation, les régulateurs distinguent la qualité du capital. Le Common Equity Tier 1 (CET1) est au sommet, représentant la forme la plus pure et la plus apte à absorber les pertes. En dessous, on trouve d'autres instruments de capital de qualité décroissante.

Cependant, pour notre discussion, nous pouvons ignorer ces distinctions internes et nous concentrer sur la notion de capital total (Total Capital) — c'est-à-dire le coussin global destiné à absorber les pertes avant que les détenteurs de passifs ne soient affectés.

La quantité de capital

Une fois que la banque a pondéré ses actifs par le risque (et selon la classification réglementaire du capital), les régulateurs exigent qu'elle maintienne un ratio minimum de capital sur ces actifs pondérés par le risque (RWA). Selon le premier pilier (Pillar I) du cadre de Bâle, les exigences minimales classiques sont :

• Common Equity Tier 1 (CET1) : 4,5% des RWA
• Tier 1 : 6,0% des RWA (y compris le CET1)
• Capital total (Total Capital) : 8,0% des RWA (y compris CET1 et Tier 1)

À cela s'ajoutent, dans Bâle III, des coussins supplémentaires spécifiques :

• Capital Conservation Buffer (CCB) : +2,5% sur le CET1
• Countercyclical Capital Buffer (CCyB) : +0–2,5% selon les conditions macroéconomiques
• G-SIB Surcharge : +1–3,5% pour les banques systémiques mondiales

En pratique, cela signifie que dans des conditions normales du premier pilier, les grandes banques doivent maintenir 7–12%+ de CET1 et 10–15%+ de capital total. Mais les régulateurs ne s'arrêtent pas là. Ils imposent aussi des stress tests et, si nécessaire, des exigences de capital supplémentaires (deuxième pilier, Pillar II). Ainsi, les exigences réelles dépassent facilement 15%.

Si vous souhaitez approfondir la structure du bilan d'une banque, ses pratiques de gestion des risques et la quantité de capital détenue, consultez ses rapports du troisième pilier (Pillar III) — ce n'est pas une blague.

À titre de référence, en 2024, le ratio CET1 moyen des G-SIBs est d'environ 14,5%, et le ratio de capital total est d'environ 17,5% à 18,5% des RWA.

Tether : une banque non régulée

Nous pouvons maintenant comprendre que les débats sur le fait que Tether soit "bon" ou "mauvais", "solvable" ou "insolvable", "FUD" ou "fraude", passent à côté de l'essentiel. La vraie question est plus simple et plus structurée : Tether détient-il suffisamment de capital total pour absorber la volatilité de son portefeuille d'actifs ?

Tether ne publie pas de rapport de type troisième pilier (Pillar III) (à titre de comparaison, voici celui de UniCredit) ; il propose à la place un rapport de réserves succinct — voici la dernière version. Bien que ces informations soient très limitées selon les normes de Bâle, elles permettent néanmoins d'estimer grossièrement les actifs pondérés par le risque (RWA) de Tether.

Le bilan de Tether est relativement simple :

• Environ 77% investis dans des instruments du marché monétaire et autres équivalents de trésorerie en dollars — selon la méthode standard, ces actifs nécessitent peu ou pas de pondération de risque.
• Environ 13% investis dans des biens physiques et numériques.
• Le reste correspond à des prêts et autres investissements divers non détaillés dans la divulgation.

La classification des risques (2) nécessite une attention particulière.

Selon les principes de Bâle, le bitcoin ($BTC) se voit attribuer une pondération de risque allant jusqu'à 1 250%. Avec une exigence de capital total de 8% sur les RWA (voir ci-dessus), cela signifie que les régulateurs exigent une réserve totale pour $BTC — soit une déduction de capital 1:1, en supposant une capacité d'absorption des pertes nulle. Nous incluons cela dans notre hypothèse la plus défavorable, bien que cette exigence soit manifestement déconnectée — surtout pour un émetteur dont les passifs circulent sur les marchés crypto. Nous pensons que $BTC devrait être traité plus logiquement comme une marchandise numérique.

Pour les biens physiques (comme l'or), il existe déjà un cadre et des pratiques établies — Tether détient une quantité significative d'or : si l'or est détenu en dépôt direct (comme c'est le cas pour une partie de l'or de Tether, et probablement aussi pour $BTC), il n'y a pas de risque de crédit ou de contrepartie inhérent. Le risque est purement de marché, car les passifs sont libellés en dollars, pas en biens. Les banques détiennent généralement 8%–20% de capital pour couvrir la volatilité de l'or — soit 100%–250% de pondération de risque. Une logique similaire peut s'appliquer à $BTC, mais il faut tenir compte de sa volatilité bien supérieure. Depuis l'approbation des ETF bitcoin, la volatilité annualisée de $BTC est de 45%–70%, contre 12%–15% pour l'or. Une méthode de référence simple consiste donc à multiplier la pondération de risque de $BTC par environ 3 par rapport à celle de l'or.

Classification des risques (3), le portefeuille de prêts est totalement opaque. Pour les prêts, la transparence est quasi nulle. Faute d'informations sur les emprunteurs, les échéances ou les garanties, la seule option raisonnable est d'appliquer une pondération de risque de 100%. C'est même une hypothèse relativement clémente, compte tenu du manque total d'informations de crédit.

Sur la base de ces hypothèses, pour un total d'actifs d'environ 181,2 milliards de dollars, les RWA de Tether pourraient se situer entre environ 62,3 milliards et 175,3 milliards de dollars, selon la manière dont on traite le portefeuille de biens.

La situation du capital de Tether

Nous pouvons maintenant compléter le puzzle et examiner les fonds propres ou les réserves excédentaires de Tether par rapport à ses RWA. Autrement dit, il s'agit de calculer le ratio de capital total (Total Capital Ratio, TCR) de Tether et de le comparer aux exigences réglementaires minimales et aux pratiques du marché. Cette analyse comporte inévitablement une part de subjectivité. Mon objectif n'est donc pas de conclure définitivement si Tether dispose de suffisamment de capital pour rassurer les détenteurs de $USDT, mais de fournir un cadre permettant au lecteur de décomposer la question en éléments compréhensibles et de se forger sa propre opinion en l'absence de cadre prudentiel formel.

En supposant que les réserves excédentaires de Tether s'élèvent à environ 6,8 milliards de dollars, son TCR varie entre 10,89% et 3,87%, principalement selon la manière dont on traite l'exposition à $BTC et la prudence face à la volatilité des prix. À mon avis, une réserve totale pour $BTC correspond à l'interprétation la plus stricte de Bâle, mais elle est trop conservatrice. Une hypothèse de référence plus raisonnable serait de détenir un coussin de capital suffisant pour absorber une variation de prix de $BTC de 30%-50%, ce qui reste dans la fourchette historique de volatilité.

Dans cette hypothèse de référence, le niveau de collatéralisation de Tether satisfait globalement aux exigences réglementaires minimales. Cependant, comparé aux standards du marché (par exemple, les grandes banques bien capitalisées), la performance est moins satisfaisante. Selon ces standards plus élevés, Tether aurait besoin d'environ 4,5 milliards de dollars de capital supplémentaire pour maintenir l'encours actuel de $USDT. Si l'on applique la méthode la plus stricte et punitive pour $BTC, le déficit de capital pourrait atteindre 12,5 à 25 milliards de dollars. Je considère que cette exigence est excessive et ne correspond pas aux besoins réels.

Indépendance vs. Groupe : la réponse et la controverse de Tether

L'argument standard de Tether sur la question du collatéral est que, au niveau du groupe, il dispose d'importants bénéfices non distribués comme coussin. Ces chiffres sont impressionnants : fin 2024, Tether a déclaré un bénéfice net annuel de plus de 13 milliards de dollars et des fonds propres de groupe supérieurs à 20 milliards de dollars. L'audit du troisième trimestre 2025 montre un bénéfice cumulé depuis le début de l'année supérieur à 10 milliards de dollars.

Cependant, la contre-argumentation est que, strictement parlant, ces chiffres ne peuvent pas être considérés comme du capital réglementaire pour les détenteurs de $USDT. Ces bénéfices non distribués (au passif) et les investissements propres (à l'actif) appartiennent au groupe, hors du périmètre des réserves séparées. Tether a la capacité de transférer ces fonds à l'entité émettrice en cas de problème, mais n'a aucune obligation légale de le faire. C'est précisément cette séparation des passifs qui donne à la direction le choix d'injecter des fonds dans l'activité de tokens si nécessaire, mais ce n'est pas un engagement ferme. Considérer les bénéfices du groupe comme entièrement disponibles pour absorber les pertes de $USDT est donc une hypothèse trop optimiste.

Pour une évaluation rigoureuse, il faudrait examiner le bilan du groupe, y compris ses participations dans les projets d'énergie renouvelable, le minage de bitcoin, l'intelligence artificielle et l'infrastructure de données, les télécommunications peer-to-peer, l'éducation, les terres, ainsi que les sociétés d'extraction et de concessions aurifères. La performance et la liquidité de ces actifs risqués, ainsi que la volonté de Tether de les sacrifier en cas de crise pour protéger les détenteurs de tokens, détermineront la valeur réelle de son coussin de fonds propres.

Si vous attendiez une réponse claire, je suis désolé de vous décevoir. Mais c'est justement le style de Dirt Roads : le voyage lui-même est la plus grande récompense.