La "dernière bataille" du trésor crypto : le mythe de l'achat au plus bas s'effondre

Lors de la brève hausse qui a débuté en avril, les sociétés de trésorerie crypto ont joué le rôle de force principale d'accumulation sur le marché, fournissant un flux continu de "munitions". Mais lorsque le marché crypto et les actions chutent simultanément, ces sociétés de trésorerie crypto semblent toutes s'être tues en même temps.

Lorsque le prix atteint un plancher temporaire, il serait logique que ces sociétés de trésorerie profitent de l'occasion pour acheter à bas prix. Mais en réalité, les achats ralentissent, voire s'arrêtent. Derrière cette inaction collective ne se cache pas simplement l'épuisement des "munitions" à des sommets ou la panique, mais plutôt une paralysie structurelle du mécanisme de financement, fortement dépendant de la prime, qui fait que "l'argent ne peut pas être utilisé" pendant les cycles baissiers.

Des dizaines de milliards de "munitions" verrouillées

Pour comprendre pourquoi ces sociétés DAT se retrouvent dans une situation où "l'argent ne peut pas être utilisé", il nous faut d'abord analyser en profondeur la source des munitions des sociétés de trésorerie crypto.

En prenant l'exemple de Strategy, la première société de trésorerie crypto actuelle, ses sources de financement principales proviennent de deux directions : d'une part, les "obligations convertibles", c'est-à-dire l'émission d'obligations à très faible taux d'intérêt pour emprunter de l'argent afin d'acheter des cryptomonnaies. D'autre part, le mécanisme d'émission supplémentaire ATM (At-The-Market), c'est-à-dire que lorsque le cours de l'action de Strategy présente une prime par rapport à la valeur des actifs crypto détenus, la société peut émettre de nouvelles actions pour obtenir des fonds et acheter davantage de bitcoin.

Avant 2025, la principale source de financement de Strategy était les "obligations convertibles". Jusqu'en février 2025, Strategy a levé 8,2 milliards de dollars via des obligations convertibles pour acheter du bitcoin. À partir de 2024, Strategy a commencé à utiliser massivement le plan d'émission d'actions au prix du marché (At-The-Market, ATM), une méthode plus flexible qui permet d'émettre des actions au prix du marché lorsque le cours de l'action dépasse la valeur des actifs crypto détenus, afin d'acheter des actifs crypto. Au troisième trimestre 2024, Strategy a annoncé un plan d'émission d'actions ATM d'un montant de 21 milliards de dollars, puis a établi un second plan ATM de 21 milliards de dollars en mai 2025. À ce jour, le montant total restant de ces plans s'élève encore à 30,2 milliards de dollars.

Cependant, ces montants ne sont pas des liquidités, mais des plafonds d'émission d'actions privilégiées de classe A et d'actions ordinaires à vendre. Pour Strategy, convertir ces montants en liquidités nécessite de vendre ces actions sur le marché. Lorsque le cours de l'action présente une prime (par exemple, une action vaut 200 dollars et contient 100 dollars de bitcoin), Strategy vend des actions, ce qui revient à transformer ces actions nouvellement émises en 200 dollars de liquidités, puis à acheter pour 200 dollars de bitcoin, augmentant ainsi la quantité de bitcoin par action. C'est la logique du "flywheel" à munitions illimitées de Strategy. Cependant, lorsque le ratio mNAV de Strategy (mNAV = capitalisation boursière / valeur des actifs détenus) tombe en dessous de 1, la situation s'inverse : vendre des actions revient alors à les vendre à perte. Depuis novembre, le ratio mNAV de Strategy est resté durablement sous 1. C'est pourquoi, bien que Strategy dispose actuellement d'un grand nombre d'actions à vendre, elle ne peut pas acheter de bitcoin.

De plus, non seulement Strategy n'a pas pu mobiliser de fonds pour acheter à bas prix récemment, mais elle a aussi choisi de lever 1,44 milliard de dollars en vendant des actions à perte, afin de constituer un fonds de réserve pour le paiement des dividendes des actions privilégiées et des intérêts de la dette existante.

En tant que modèle standard de trésorerie crypto, le mécanisme de Strategy a été adopté par la plupart des sociétés de trésorerie. Ainsi, lorsque les actifs crypto chutent, si ces sociétés n'achètent pas à bas prix, ce n'est pas par manque de volonté, mais parce que la chute du cours de l'action a "verrouillé" leur "arsenal".

Puissance de feu nominale abondante, mais "des armes sans munitions" en réalité

Alors, en dehors de Strategy, quelle est la capacité d'achat des autres sociétés ? Après tout, il existe aujourd'hui des centaines de sociétés de trésorerie crypto sur ce marché.

Actuellement, bien que le nombre de sociétés de trésorerie crypto soit élevé, leur potentiel d'achat futur n'est pas si important. Deux cas principaux existent ici : d'une part, certaines sociétés détiennent des actifs crypto principalement issus de leurs propres réserves et non de nouvelles émissions d'obligations, leur capacité et motivation à lever des fonds étant limitées, comme Cantor Equity Partners (CEP), troisième détenteur de bitcoin, avec un mNAV de 1,28. La majorité de ses bitcoins proviennent de la fusion avec Twenty One Capital, sans nouvel achat depuis juillet.

D'autre part, certaines sociétés adoptent une stratégie similaire à celle de Strategy, mais en raison de la forte baisse récente de leur cours, leur ratio mNAV est généralement inférieur à 1. Leur capacité d'émission ATM est donc également verrouillée, et il faudrait que le cours repasse au-dessus de 1 pour relancer le flywheel.

En dehors de l'émission d'obligations et de la vente d'actions, il existe une "réserve de munitions" plus directe : la trésorerie. Par exemple, chez BitMine, la plus grande société DAT d'ethereum, bien que le mNAV soit également inférieur à 1, la société a poursuivi ses achats récemment. Selon les données du 1er décembre, BitMine déclare disposer de 882 millions de dollars de liquidités non garanties. Tom Lee, président de BitMine, a récemment déclaré : "Nous pensons que le prix de l'ethereum a atteint un plancher, BitMine a recommencé à accumuler et a acheté près de 100 000 ETH la semaine dernière, soit le double des deux semaines précédentes." Le plafond ATM de BitMine est également impressionnant : en juillet 2025, il a été porté à 24,5 milliards de dollars, avec près de 20 milliards de dollars encore disponibles.

Évolution des positions de BitMine

Par ailleurs, CleanSpark a annoncé fin novembre qu'elle émettrait des obligations convertibles d'une valeur de 1,15 milliard de dollars d'ici la fin de l'année pour acheter du bitcoin. La société japonaise cotée Metaplanet est également récemment très active en tant que trésorerie bitcoin, ayant levé plus de 400 millions de dollars depuis novembre via des prêts garantis par bitcoin ou des émissions d'actions pour acheter du bitcoin.

En termes de volume total, la "puissance de feu nominale" (liquidités + plafond ATM) des différentes sociétés atteint plusieurs dizaines de milliards de dollars, bien plus que lors du précédent bull run. Mais en termes de "puissance de feu effective", le nombre de munitions réellement utilisables a diminué.

Du "levier d'expansion" à la "recherche de rendement"

Outre le verrouillage des munitions, ces sociétés de trésorerie crypto adoptent désormais de nouvelles stratégies d'investissement. En période de hausse, la stratégie de la plupart des sociétés était simple : acheter sans réfléchir, profiter de la hausse des cryptos et des actions pour lever plus de fonds, puis continuer à acheter. Mais avec le retournement de la conjoncture, de nombreuses sociétés font face à des difficultés de financement et doivent aussi gérer le paiement des intérêts des obligations émises et les coûts opérationnels.

Par conséquent, de nombreuses sociétés se tournent vers les "revenus crypto", c'est-à-dire la participation au staking des réseaux d'actifs crypto pour obtenir des rendements relativement stables, utilisés pour payer les intérêts du financement et les coûts opérationnels.

Parmi elles, BitMine prévoit de lancer MAVAN (le réseau de validateurs domestiques américains) au premier trimestre 2026 pour démarrer le staking d'ETH. Cette activité devrait générer pour BitMine un revenu annualisé de 340 millions de dollars. De même, Upexi, Sol Strategies et d'autres sociétés de trésorerie du réseau Solana peuvent atteindre un rendement annualisé d'environ 8%.

On peut prévoir que tant que le mNAV ne repassera pas au-dessus de 1, accumuler des liquidités pour faire face à l'échéance de la dette restera le thème principal des sociétés de trésorerie. Cette tendance influence directement le choix des actifs. En raison du manque de rendement natif élevé du bitcoin, l'accumulation de trésorerie purement en bitcoin ralentit, tandis que l'ethereum, qui permet de générer des flux de trésorerie via le staking pour couvrir les coûts d'intérêt, voit sa trésorerie continuer à croître de manière résiliente.

Ce changement de préférence d'actifs est en réalité un compromis des sociétés de trésorerie face à la crise de liquidité. Lorsque la voie d'accès à des fonds bon marché via la prime du cours de l'action est fermée, la recherche d'actifs générant des revenus devient leur seul moyen de maintenir la santé de leur bilan.

En fin de compte, les "munitions illimitées" ne sont qu'une illusion pro-cyclique basée sur la prime du cours de l'action. Lorsque le flywheel est verrouillé à cause de la décote, le marché doit faire face à une réalité froide : ces sociétés de trésorerie n'ont jamais été des sauveurs contracycliques, mais seulement des amplificateurs de tendance. Ce n'est qu'avec une reprise préalable du marché que le robinet du financement pourra se rouvrir.