Les portefeuilles d'entreprise en bitcoin cachent une crise massive de passifs qui a déclenché une chute moyenne de 27 % le mois dernier.

Les avoirs en Bitcoin des entreprises ont été considérés pendant des années comme un signal simple : une société achète du BTC, les investisseurs y voient une marque de conviction, et l’action se négocie avec une prime Bitcoin intégrée.

Bien que cela puisse sembler être une opération très claire et simple, les bilans qui la sous-tendent sont tout sauf transparents.

Un nouveau jeu de données de CoinTab montre que la plupart des entreprises cotées détenant du Bitcoin ne se contentent pas d’accumuler des montagnes d’or (numérique) et qu’elles équilibrent d’importantes dettes parallèlement à leur BTC. Et dans de nombreux cas, la dette dépasse entièrement la valeur du Bitcoin.

Les chiffres dissipent rapidement les apparences : 73 % des entreprises ayant du Bitcoin à leur bilan portent une dette, et 39 % doivent plus que ce que vaut leur Bitcoin aux prix actuels. Environ une sur dix semble avoir utilisé l’emprunt pour accumuler directement du BTC, transformant la stratégie de trésorerie en un pari à effet de levier.

Une fois que l’on présente le groupe de cette manière, les risques apparaissent bien différents du récit habituel de « l’adoption par les entreprises ».

La chute du 10 octobre a rendu ces risques visibles. Lorsque le BTC est passé de 122 000 $ à 107 000 $, les entreprises qui se présentaient comme des détenteurs à long terme ou des sociétés liées au Bitcoin ont cessé de se comporter comme de simples proxys.

Elles ont été traitées comme des paris à effet de levier : 84 % ont vu le prix de leur action chuter après la baisse, avec un recul moyen de 27 %. Ce mouvement était une réponse structurelle pour les entreprises dont les actifs de trésorerie et les charges de dette se sont soudainement retrouvés en opposition.

C’est la partie de l’histoire du Bitcoin d’entreprise que les investisseurs voient rarement. Beaucoup de ces sociétés ont emprunté pour des raisons courantes, allant de l’expansion et du refinancement à la gestion opérationnelle, et n’ont ajouté du BTC à leur trésorerie que plus tard.

D’autres ont acquis du Bitcoin par le biais de leurs opérations plutôt que par stratégie. Mais à l’écran, toutes ces entreprises sont regroupées dans une seule catégorie : « sociétés avec du BTC ». Mais aucune d’entre elles n’est vraiment un jeu uniforme. Toutes sont des entreprises ordinaires avec des profils de dette très différents, et le Bitcoin inscrit à leur bilan interagit avec cette dette d’une manière que les investisseurs négligent généralement.

Niveaux d’endettement des entreprises détenant du Bitcoin

Pour comprendre pourquoi cela compte, il faut commencer par la mécanique. Une entreprise qui porte 100 millions de dollars de dette et 50 millions de dollars en Bitcoin n’est certainement pas un « pari Bitcoin ».

Il s’agit d’un opérateur à effet de levier avec un actif volatil inscrit dans ses livres, parmi d’autres actifs plus ou moins volatils. La position BTC peut faire bouger l’action lors d’une journée calme, mais elle ne transformera pas le bilan à moins que les prix ne triplent.

Mais lorsque l’on inverse le ratio à 50 millions de dollars de dette et 100 millions de dollars en Bitcoin, la position devient suffisamment significative pour modifier la façon dont les investisseurs évaluent l’action. Le problème est que le ratio n’est pas stable, et le prix actuel du Bitcoin détermine de quel côté penche le déséquilibre.

CoinTab a reproduit ces analyses de bilans en utilisant BitcoinTreasuries comme couche de base et en extrayant manuellement les chiffres de la dette à partir des dépôts et des communiqués publics. Ce n’est pas le genre de travail que la plupart des investisseurs prennent la peine de faire, ce qui explique pourquoi les résultats sont si frappants.

La répartition entre dette et valeur du Bitcoin montre un groupe d’entreprises dont les réserves de BTC n’ont qu’un impact minime sur leurs dettes. Un autre groupe se situe près de la parité, la zone précaire où même une légère baisse pourrait transformer la trésorerie d’un atout en un passif à couvrir.

Puis il y a les entreprises à l’extrémité opposée de l’axe, où le Bitcoin dépasse largement la dette, à tel point qu’un crash de 50 % ne les mettrait même pas en difficulté.

Un des détails les plus intéressants est qu’au moins 10 % du groupe ont utilisé la dette pour acheter directement du Bitcoin. Cela brouille la frontière entre l’allocation de trésorerie et la stratégie de financement, car lorsque les prix montent, la décision semble brillante.

Mais lorsque le marché se retourne, l’opération devient une erreur non forcée. La chute d’octobre a plongé plusieurs de ces entreprises directement dans le rouge sur leurs emprunts financés par BTC. Deux sociétés ont confirmé dans leurs dépôts avoir vendu une partie de leur Bitcoin après le mouvement pour stabiliser leurs ratios.

Ce n’est pas une condamnation des sociétés minières, des entreprises SaaS ou de toute autre entité ayant recours à l’effet de levier. C’est un rappel que le « Bitcoin d’entreprise » n’est pas une catégorie unique. C’est un mélange de modèles économiques, de profils d’endettement, de pressions sectorielles et de contraintes mécaniques, et la ligne BTC s’intègre dans tout cela. Les investisseurs qui traitent ces actions comme des proxies interchangeables du Bitcoin finissent par acheter des profils de risque qu’ils ne perçoivent pas.

Le jeu de données montre également que la structure du marché compte plus que le récit du marché. Le pari des détenteurs d’entreprise fonctionne mieux lorsque la volatilité est modérée et la liquidité profonde, un environnement où une position de trésorerie améliore l’action sans la dominer.

Dès que le marché devient violent, la corrélation cesse de fonctionner, et les entreprises avec une exposition modérée au Bitcoin se mettent soudainement à se comporter comme des fonds à terme à effet de levier. Les sociétés avec des allocations mesurées sont sanctionnées au même titre que celles qui se sont effectivement endettées pour acheter du BTC. Le compartiment actions ne fait pas la distinction.

Le choc du 10 octobre a rendu cela inévitable. Les entreprises dont les activités principales étaient parfaitement intactes ont vu leur action chuter malgré tout, car le marché les a évaluées comme un bêta Bitcoin additionné d’un risque de crédit. Les changements dans leurs fondamentaux n’ont pas causé la baisse moyenne de 27 % qu’ont connue leurs actions ; c’est simplement leur structure qui en est responsable.

L’effet de levier s’est ajouté à la volatilité, la volatilité s’est ajoutée au sentiment, et tout cela s’est compressé dans une fenêtre où les investisseurs ont vendu d’abord et analysé ensuite.

Comment le marché s’est comporté après la baisse d’octobre

La partie la plus difficile lorsqu’on écrit sur le Bitcoin d’entreprise est d’ignorer les figures emblématiques, les symboles et le marketing. Il est facile de se laisser entraîner dans l’archétype de la stratégie, avec le PDG charismatique, la grande thèse, le pari audacieux sur le bilan.

Mais les données montrent que ce point de vue cache plus qu’il ne révèle. La plupart des entreprises du groupe ne font pas de paris tectoniques sur le BTC ; elles se contentent de gérer une finance d’entreprise ordinaire tout en détenant du Bitcoin en parallèle, et une fois la dette prise en compte, la position BTC est souvent marginale.

Cela ne rend pas la thèse sans intérêt. Cela clarifie ce que les investisseurs regardent réellement. Si vous voulez une exposition pure au Bitcoin, achetez du Bitcoin. Si vous souhaitez utiliser l’effet de levier et l’aura du BTC, achetez des entreprises où le ratio compte vraiment. Si vous voulez éviter la volatilité liée au crédit, évitez les sociétés où la valeur du BTC n’est qu’une note de bas de page à côté de la colonne des dettes.

La véritable valeur du jeu de données est qu’il montre la proportion réelle. Le Bitcoin d’entreprise est une ligne qui interagit avec la dette, la structure des coûts, les cycles sectoriels et les chocs macroéconomiques. On ne peut pas comprendre les plus grands gagnants ou les pertes les plus sévères sans regarder l’ensemble du tableau.

Ces données pourraient aider le marché à mieux lire les trésoreries en Bitcoin et à montrer pourquoi les hypothèses superficielles échouent. Une entreprise avec une grande réserve de BTC n’est pas automatiquement protégée, et une entreprise très endettée n’est pas automatiquement condamnée.

Ce qui compte, c’est le mélange, les ratios, le timing, et si la direction comprend la différence entre un amplificateur de récit et un multiplicateur de risque.

À mesure que l’adoption par les entreprises se poursuit, les frontières continueront de s’estomper. Davantage d’entreprises achèteront du BTC via leurs opérations ; d’autres s’endetteront pour des raisons sans lien avec la crypto ; d’autres encore seront entraînées dans le récit, qu’elles le veuillent ou non.

La leçon du jeu de données est assez simple : si le Bitcoin doit figurer au bilan, le bilan mérite autant d’attention que le Bitcoin.

L’article Corporate Bitcoin portfolios are hiding a massive liability crisis that triggered an average 27% crash last month est apparu en premier sur CryptoSlate.