Desde la emisión hasta la infraestructura

Este artículo evaluará si Circle puede aprovechar la integración vertical para contrarrestar la disminución de su negocio de rendimientos, el cual se reduce cada vez que la Reserva Federal baja las tasas de interés.

Redacción: Prathik Desai

Traducción: Block unicorn

La empresa ha ganado miles de millones de dólares en ingresos por intereses al mantener reservas de bonos del Estado como respaldo para sus stablecoins, y paga tarifas a otras plataformas para distribuir y liquidar USDC en todo el sistema de pagos. Por cada dólar que gana Circle, debe pagar aproximadamente 60 centavos a sus socios de USDC. Mientras el margen de ganancias sea suficientemente grande, Circle puede asumir este gasto, pero, con un entorno de tasas de interés bajas, el emisor de USDC ha perdido demasiado margen. Durante la mayor parte de su desarrollo, Circle solo tenía un producto: USDC.

En su reciente informe financiero del primer trimestre de 2026, el emisor de USDC anunció varias iniciativas destinadas a mejorar el valor dentro de su operación, entre ellas: el lanzamiento de una infraestructura de agentes de inteligencia artificial y la expansión de su red de pagos Circle, permitiendo a los bancos facilitar pagos con stablecoins mientras evitan la volatilidad de los activos digitales. Los logros recientes de Circle están en proceso de cambiar esta realidad.

En resumen, estas iniciativas marcan el intento de Circle de pasar de ser una empresa de un solo nivel a una plataforma financiera integral (“full stack”), capaz de operar y capturar valor en varios niveles del stack de pagos.

Hoy, voy a evaluar si Circle puede aprovechar la integración vertical para contrarrestar la disminución de su negocio de rendimientos, el cual se reduce cada vez que la Reserva Federal baja las tasas de interés.

El flotador desaparecido

En el primer trimestre de 2026, Circle tuvo ingresos totales de 694 millones de dólares, un aumento anual del 20%. Este crecimiento se atribuye completamente a la expansión del tamaño de los stablecoins en circulación, sin mejoras en USDC. El tamaño de los stablecoins en circulación creció de 235 mil millones de dólares en marzo de 2025 a 315 mil millones en marzo de 2026, un aumento de más del 30%. En ese mismo período, la cuota de mercado de USDC cayó 62 puntos básicos.

Circle enfrenta un problema mayor: el periodo de tasas bajas ya llegó, y la tasa de la Reserva Federal ha bajado de 4.5% hace un año a 3.75% actualmente.

A pesar de que el promedio de USDC en circulación creció un 39% interanual hasta el primer trimestre de 2026, los ingresos por reservas de Circle solo aumentaron un 17% interanual, alcanzando 653 millones de dólares. Esto se debe a que la tasa promedio de reservas cayó 66 puntos básicos interanual, de 4.16% en el primer trimestre de 2025 a 3.50% en el primer trimestre de 2026, compensando fuertemente el crecimiento mencionado.

No se trata de un fenómeno puntual. En los últimos cuatro trimestres, la brecha entre la tasa de crecimiento de los ingresos de reservas de Circle y el crecimiento del suministro de USDC se ha ido estrechando.

La principal fuente de ingresos de Circle no crece proporcionalmente a su suministro de stablecoins en circulación.

La empresa también enfrenta problemas de pérdida de valor.

La revelación de los 60 centavos

Esto significa que el costo por dólar de mantener y distribuir USDC en la plataforma supera los 60 centavos. De los 405 millones de dólares en USDC, Circle en el primer trimestre de 2026 solo pagó 330 millones de dólares (alrededor del 80%) a Coinbase como costo de distribución. En ese trimestre, de los 653 millones de ingresos por reservas, Circle pagó 405 millones a socios por costos de distribución y transacción.

En una industria donde constantemente aparecen nuevos jugadores que expanden e integran distintas capas tecnológicas, esto es perder mucho dinero innecesariamente.

En este momento, todo indica que Circle debería enfrentar la realidad. La baja constante de tasas hace que sus ingresos por reservas disminuyan; los costos de distribución son elevados, causando pérdida de valor; y la actividad principal de Circle sigue siendo un indicador sustitutivo de rendimiento, cuyo valor decrece cada vez que la Reserva Federal baja las tasas. Bajo el liderazgo del presidente estadounidense Donald Trump, aumenta la expectativa de una postura más "dovish" de la Fed.

¿Cuál es la estrategia de Circle? La respuesta: obtener más valor en toda la cadena de negocios mediante integración vertical y reducir su dependencia de los ingresos por tasas.

Para entender lo que Circle está construyendo, veamos lo que actualmente posee.

El emisor de USDC empezó en la capa más base del stack de las stablecoins —la capa de emisión— observando durante años cómo otros captaban valor en cada una de las capas superiores.

En la capa de emisión, Circle emite USDC y EURC, mantiene reservas de bonos estadounidenses mediante el fondo de reservas Circl bajo BlackRock, gestiona la paridad 1:1 de las tasas de cambio y maneja la emisión y redención vía Circle Mint. El 94% de sus ingresos totales proviene de rendimientos de bonos gubernamentales.

Luego, Circle expandió su negocio a la capa de interoperabilidad con su protocolo de transferencia entre cadenas (CCTP), que permite mover USDC entre blockchains y gestiona cerca del 60% del volumen de transferencias cross-chain. Si bien esta mecánica rutea USDC entre cadenas, el CCTP opera sobre blockchains ajenas. Por eso, Circle no obtiene de ahí ingresos directos significativos.

Todas las demás capas del stack pertenecen a otros.

El sistema de liquidación opera en Ethereum, Solana y Tron. Cada transacción de USDC paga fees en otros tokens (ETH, SOL, TRX), y Circle no controla la congestión, los fees o la gobernanza en esas cadenas.

Los canales de distribución dependen principalmente de Coinbase, exchanges y wallets. Circle debe pagar reparto de ganancias, incentivos y costos de integración para acercar USDC al usuario final.

Entidades terceras, como protocolos DeFi, empresas fintech, bancos innovadores y mercados de predicción, construyeron productos y aplicaciones que usan USDC. Esto significa que los clientes finales, ya sean minoristas o institucionales, no interactúan directamente con Circle.

Esta estructura hace que Circle solo gane 40 centavos por cada dólar que obtiene.

Controlando el stack tecnológico

El 11 de mayo, Circle anunció tres planes de inversión para integrar verticalmente capas de negocio que antes no tenía.

Primero, liquidación. Circle ahora posee la blockchain nativa Layer-1 Arc, diseñada para captar las tarifas producidas por cada transferencia de USDC en cadenas como Ethereum, Solana y Tron.

Compatible con EVM, Arc ofrece confirmación en menos de un segundo y usa USDC como token nativo para fees, fijando el costo por transacción en cerca de 0.001 dólares. Para mayores atractivos ante instituciones, Circle provee privacidad configurable y arquitectura a prueba de ataques cuánticos. Blockchains públicas como Ethereum y Solana son transparentes y no ofrecen privacidad en transacciones sensibles como pagos institucionales.

Esta ronda de financiamiento la lideró a16z, con 75 millones de dólares, y participaron BlackRock, Apollo Global Management, Intercontinental Exchange (matriz de la NYSE), Standard Chartered, ARK Invest, Grupo SBI, IDG Capital, Bullish y Haun Ventures.

Segundo, distribución. Circle Payments Network (CPN) ayuda al emisor de USDC a reducir su dependencia de Coinbase.

CPN conecta instituciones financieras directamente a la red de Circle, permitiendo crear, redimir y rutear USDC sin pasar por exchanges. La red tiene 136 instituciones registradas (36% más que antes), anualiza 8.3 mil millones de dólares en volumen transaccional (17% más que antes), y ofrece pagos en monedas fiat en más de 50 países.

Así, la proporción de USDC basada en infraestructura propia de Circle casi se triplicó, de cerca del 6% hace un año a 17.2% actualmente. Incluso cuando bajó el rendimiento de reservas, el margen de RLDC (relación de ingresos menos costos de distribución y transacción sobre el ingreso) subió de un 38% en el segundo trimestre de 2025 a un 41% en el primer trimestre de 2026.

Circle aún no comercializa CPN y prioriza el crecimiento de usuarios sobre el cobro de tarifas. Pero, cuando lo comercialice, cada dólar adicional de uso en CPN generará ingresos basados en volumen y sin depender de tasas de interés.

Con productos como Agent Wallets, Nanopayments (transacciones USDC sin gas de hasta 0.000001 dólares), Agent Marketplace (para descubrir y pagar servicios de agentes) y Circle CLI (acelera registro de agentes y configuración de wallets), Circle construye una economía completa de agentes.

La tercera capa es la capa de aplicaciones. En ella, Circle cobra pequeñas tarifas por cada transacción grande ejecutada por agentes de inteligencia artificial, logrando capturar valor sostenido en toda la economía de agentes.

¿Cuán grande es la oportunidad de mercado para pagos de agentes? El mes pasado, el director de marketing de Circle, Peter Schroeder, anunció que, en nueve meses, los agentes de IA realizaron 140 millones de transacciones, de las cuales USDC representó el 98.6%.

La competencia por el stack

Expandirse por el sistema de pagos no es sencillo para Circle. El gigante Stripe empezó en la cima y, a través de adquisiciones y lanzamientos de productos, fue profundizando capa por capa. Al comprar Bridge, Stripe controla autorización, custodia, FX y emisión de tarjetas. Con Tempo, Stripe penetró la capa de liquidación. Hoy, Stripe domina las siete capas de pagos y sirve a cinco millones de comercios.

Tether usa Plasma, cadena creada por el emisor de USDT, como su cadena de liquidación. Sin embargo, Tether tiene menos regulación que USDC.

Stripe domina los pagos persona a persona, mientras Tether lidera el uso de dólares en mercados emergentes y transacciones cripto. Por eso, Circle se posiciona en liquidación institucional y pagos entre máquinas, donde la reputación regulatoria y la infraestructura programable son más importantes que las integraciones para checkout que lidera Stripe.

La contraofensiva de CRCL

Aunque Circle recaudó fondos de inversores institucionales, los fondos iniciales de ARC vinieron de accionistas de CRCL. Irónicamente, el mayor desafío de Circle puede estar en cómo manejar su resistencia interna.

¿Qué sentido tiene, para una empresa pública, el crecimiento de valor de los tokens Arc? Lo planteé en noviembre pasado:

“La naturaleza del token nativo encontrará objeciones en el mercado público. ¿Por qué se valoraría o aceptaría un token nativo que captura el valor creado por Arc y CPN, si ese valor no regresa al balance de Circle? ¿Por qué los excedentes de Circle se usan para financiar un centro de costos que no devuelve ganancias a sus accionistas? Los actuales accionistas no lo tolerarán. Los inversores que compraron CRCL lo hicieron por los rendimientos de reservas. Difícilmente querrán ver un nuevo activo absorbiendo el valor incrementado de su infraestructura.”

¿Cómo resolverá Circle esto? ¿Tiene sentido listar Arc por separado? Solo en el primer trimestre tras el lanzamiento mainnet de Arc sabremos la respuesta.

Actualmente, el objetivo a largo plazo de Circle es captar tanto valor como sea posible expandiendo el control sobre estas capas. Cada vez que USDC se liquide en Arc, Circle obtendrá la tarifa de liquidación. Cuando las instituciones operen vía CPN, Circle retendrá la ganancia de distribución. Por último, cuando agentes realicen transacciones vía Nanopayments sobre Arc, Circle también espera capturar la tarifa de esa capa.