Programa especial del folleto de emisión de SpaceX, primera parte: "Control"

SpaceX

SpaceX, esta es la IPO más fuerte de la historia, sin excepción. La cantidad de información en este folleto informativo y la profundidad de su contenido me hicieron dedicar un programa especial, para presentárselos a todos. Jason ha estado trabajando muchos años en banca de inversión y ha visto todo tipo de folletos, pero el de SpaceX realmente me ha dejado boquiabierto. Sé que muchos inversores minoristas no van a dedicar tiempo a leer un folleto de más de 600 páginas; ya no hablemos de si tienen tiempo, aun si están dispuestos, quizás ni siquiera sean capaces de entenderlo. Pero puedo decirles responsablemente que el contenido de este folleto es sumamente importante para quienes tienen interés en invertir en SpaceX y sin duda tendrá un gran valor de referencia para sus decisiones de inversión futuras.

Así que hoy, vamos a desglosarlo capa por capa. Primero veremos la parte legal, luego la parte de negocios y finanzas, y al final, compartiré mis opiniones. Sin más preámbulos, comencemos con el folleto de hoy.

【Equilibrio ilusorio】

Antes de empezar formalmente, quiero dedicar un minuto a explicar la lógica subyacente. ¿Cómo operan los poderes dentro de una empresa cotizada en bolsa estadounidense? En una empresa estándar de la bolsa de EE. UU., el poder generalmente se divide en tres niveles.

El nivel superior son los accionistas, es decir, todos los que compraron acciones. Los accionistas son los dueños finales de la empresa, pero es imposible que decenas de millones de accionistas gestionen directamente la compañía, así que los accionistas solo hacen una cosa: votar.

El siguiente nivel es la junta directiva. La junta es elegida por los accionistas como sus representantes, y son responsables de las decisiones importantes, como nombrar al CEO, decidir las compensaciones de la alta dirección, aprobar fusiones y adquisiciones importantes, aprobar transacciones vinculadas y supervisar auditorías.

El nivel inferior es el equipo directivo liderado por el CEO, quienes realmente gestionan la empresa.

Por lo tanto, la relación de equilibrio entre estos tres niveles es: los accionistas eligen a la junta, la junta supervisa a la dirección. El contrapeso de los accionistas hacia la dirección es indirecto, a través de elegir bien a los directores. El derecho de voto de los accionistas es, en esencia, su capacidad de reemplazar a la junta. Recuerden esto, todo el debate siguiente se basa en este fundamento.

Explicada la estructura base, veamos SpaceX.

SpaceX utiliza una estructura accionarial de doble clase. Las acciones Clase A otorgan un voto por acción y son las que se venden en el mercado abierto. Las acciones Clase B otorgan diez votos por acción, la mayoría de ellas en manos de Musk. Esta estructura se usó cuando Google salió a bolsa en 2004, con el objetivo de que los fundadores no se vieran presionados por la visión a corto plazo de Wall Street y sí tuvieran el control para centrar la estrategia de la compañía en el largo plazo.

En los últimos veinte años, Google, Meta, Snap y otras tecnológicas han seguido este modelo.

Sin embargo, muchas más empresas han mantenido la estructura accionarial de una sola clase, una acción equivale a un voto, sin excepción. Por ejemplo, Apple, Microsoft y Nvidia usan solo una clase de acciones.

El derecho de voto individual de Cook en Apple es menos del 1%, el 99% restante está en manos de los accionistas externos. Es decir, cuando se renueva la junta anualmente, si algún director ha descuidado sus funciones el último año, o si fue negligente ante alguna decisión de Cook, los accionistas externos pueden unirse y votar para reemplazar a ese director.

Pero precisamente esa lógica de poder reemplazar directores en cualquier momento es lo que Google y Meta buscan debilitar con la estructura de doble clase. Los fundadores de Google suman el 52% del derecho de voto y Zuckerberg el 62% en Meta. En ambas compañías, en la práctica los fundadores deciden quiénes se quedan en la junta; los demás accionistas pueden votar, pero ya no tienen influencia decisiva.

¿Y en SpaceX qué ocurre? Musk controla directa e indirectamente el 85.1% de los derechos de voto, lo cual es impresionante.

Pero lo más destacado es que en SpaceX, además del derecho de voto, han implementado una segunda capa de protección.

Google y Meta solo tienen una barrera: el voto 10x de la clase B. SpaceX, además, en sus estatutos dispone que los tenedores de clase B, como categoría independiente, tienen por sí solos el derecho de elegir más de la mitad de los miembros de la junta directiva.

¿Qué significa esto? Que de los ocho asientos de la junta de SpaceX, cinco son elegidos solo por los tenedores de clase B, es decir, al final es Musk quien decide. Los accionistas clase A ni siquiera pueden participar en esas cinco elecciones. Una capa adicional de refuerzo.

¿Y qué implica esto para los inversores minoristas? Significa que si compras SpaceX, lo que obtienes es el derecho económico sobre la empresa. El derecho económico es real: si hay dividendos o sube la acción, recibirás rendimientos en función de tu porcentaje de acciones.

Pero el tema del derecho de voto: mejor olvídalo. Aquí compras un derecho económico, no de palabra. Por supuesto, muchos pensarán “nunca me propuse tener mucho poder de decisión, sólo quiero el derecho económico”. Y sí, para la mayoría no es problema.

¿Pero es realmente importante? Depende de cómo veas las decisiones futuras de SpaceX. Si mañana la junta aprueba una transacción vinculada de 20.000 millones de dólares, no tienes herramientas para contrarrestarlo. Si deciden emitir mil millones de acciones para el CEO, no tienes herramientas. Si compran una empresa valorada en 60.000 millones y pagan con tus acciones clase A, diluyendo tu participación, tampoco puedes contrarrestar. Este es el significado de la estructura de doble clase de acciones y de reservar la mayoría de asientos de la junta a una parte.

【Junta Directiva Sólida】

Bien, terminada la capa de los accionistas, veamos ahora los detalles de la junta directiva: el diseño del comité de compensación, el de nominaciones y el de auditoría, el porcentaje de independientes... Entendiéndolo, seguro tendrán una imagen más clara de SpaceX.

Pero antes, quiero contar una historia.

En 2001, Enron quebró. Una energética gigante con capitalización y facturación mayores a cien mil millones de dólares se convirtió en ruinas en unos meses. Quebró debido a fraude masivo en contabilidad: la dirección y los auditores ocultaron deudas y pérdidas masivas fuera del balance usando entidades propósito-especial, haciendo parecer la contabilidad en constante crecimiento.

Una investigación posterior halló que la junta de Enron, en teoría, tenía directores independientes, incluso varios. Pero estos independientes estaban demasiado cerca de la gerencia. ¿Qué tan cerca? Cumplían con los formalismos, pero miraban para otro lado en los temas graves. El comité de auditoría nunca cuestionó las operaciones vinculadas complejas. El comité de remuneraciones aprobó compensaciones millonarias al CEO. El sistema de contrapeso de la junta era teórico, pero en la práctica, nulo.

Luego, en 2002 la quiebra de WorldCom, otro fraude contable masivo. Después vinieron Tyco, HealthSouth, Merck, etc. Una serie de casos hizo al Congreso de EE. UU. darse cuenta de que sólo exigir independientes en las juntas no bastaba, había que otorgar por ley poderes y deberes claros a los independientes.

En julio de 2002, el Congreso de EE. UU. aprobó la Ley Sarbanes-Oxley, SOX. Esta ley redefinió la estructura de gobierno corporativo en la bolsa de EE. UU. Sus puntos más claves son:

Primero, la junta debe estar compuesta en su mayoría por directores independientes. “Independiente” significa que no tiene relaciones de interés con la dirección o los accionistas controladores, no es directivo, empleado ni relacionado de grandes accionistas. Así se garantiza que, ante cualquier votación importante, los independientes formen mayoría real y un verdadero contrapeso.

Segundo, el comité de auditoría debe estar formado 100% por independientes. Este comité se encarga de tratar con auditores externos, definir políticas contables, controles internos y supervisar la información financiera. Es el último valladar contra el fraude contable. No hay excepciones, toda empresa debe cumplirlo.

Tercero, los comités de compensación y nominaciones también deben estar 100% formados por independientes. La compensación del CEO y la nominación de directores debe decidirla un grupo imparcial. Si hay relacionados, sería el CEO decidiendo su propio salario y sucesor.

En síntesis, el núcleo de la SOX es simple: usar independientes para contrarrestar a la dirección y usar comités clave para evitar abusos en las áreas más sensibles.

Entendido el sistema, veamos el modelo estándar de junta directiva.

Tomando a Apple de ejemplo, su junta tiene ocho miembros: Cook más siete independientes. Los independientes son siete de ocho. El comité de auditoría son tres, el de compensaciones tres y el de nominaciones cuatro, todos independientes (pueden coincidir en varios comités). Así, si Cook quiere aprobarse bonificaciones, lo debe autorizar un comité sin relación con él; si quiere aprobar una transacción vinculada, también debe pasar el filtro de auditoría. Cualquier decisión importante enfrenta el contrapeso de una mayoría independiente.

¿Y SpaceX?

La junta de SpaceX tiene ocho asientos. Tres no son independientes: Musk, la presidenta y COO, y un director llamado Antonio Gracias. Atención, este personaje es muy interesante, ya lo veremos en la sección financiera.

Así que en la junta, tres de ocho no son independientes; por lo tanto, quedan cinco independientes. Este 5 de 8 es menor que Apple o Microsoft, pero no mucho menos. ¿Dónde está el problema?

Quizás ya lo hayan pensado: antes dijimos que Musk, mediante su clase B, puede designar a cinco directores. ¿A quiénes designa? A tres no independientes (contando a él mismo) y a dos independientes.

Así que de cinco independientes en total, dos son también nombrados por Musk. Sí, Musk puede elegir hasta independientes, ¿y qué tan independientes son entonces? ¿Puede la junta contrarrestar a Musk? ¡Ingenuos! Esto no termina aquí. De los cinco independientes, dos los nombra Musk vía clase B. ¿Y los otros tres? También Mossk.

Los otros tres independientes son nombrados por ambas clases de acciones juntas. Pero como la clase B de Musk tiene 10 veces el voto, suma el 85% de todo el voto. O sea, en los ocho asientos, cinco son de Musk por clase B especial, los otros tres, por el voto mayoritario de Musk en ambas clases. Sean independientes o no, todos los directores los pone Musk. ¿Sabes lo que es control absoluto? Eso es control absoluto.

【El Director Misterioso】

Bien, de momento dejamos a Musk y volvamos a Antonio Gracias.

Gracias no es empleado de la compañía, pero sí el fundador y CEO de una gestora de fondos privados llamada Valor. Este fondo tiene transacciones vinculadas por varios miles de millones con SpaceX. Detalles en la sección financiera.

¿Cuál es el cargo de Gracias en la junta? Es miembro de los comités de compensación y nominaciones.

Lo repito: un director con transacciones vinculadas por miles de millones decide la compensación del CEO y quiénes serán los próximos directores.

¿No estaba eso prohibido por la SOX? Según SOX y las normas de cotización NASDAQ, esos tres comités no pueden tener directores no independientes. Pero SpaceX ha usado una excepción: la “Controlled Company Exemption”. Si hay un accionista con más del 50% se aligera el requisito, no se exige que todos los miembros de compensación ni nominaciones sean independientes. Pero el comité de auditoría sigue siendo 100% independiente.

Quizás se pregunten: ¿los fundadores de Meta y Google también tienen control total y usaron la exención? Sí, ambas lo hicieron. Pero la mayoría de las empresas que usan esta exención, en la práctica intentan que compensaciones y nominaciones sean independientes. Es decir, aprovechan la exención legal, pero en lo operativo siguen el modelo estándar. Pero SpaceX sí la usa: pone a alguien con vinculación directa en los comités.

¿Y eso qué consecuencias tiene? Veamos el paquete retributivo del CEO.

Musk tiene un salario anual de 54.080 dólares. Esta cantidad quedó fija en 2019, siete años sin cambios, es el salario mínimo legal en California. Pero nadie se cree esta cifra; el salario real está en dos paquetes masivos de acciones ligadas al desempeño.

El primero es el SpaceX CEO Award, aprobado este año por la junta. Son mil millones de acciones clase B restringidas, en 15 tramos iguales. Cada tramo depende de cumplir dos condiciones: hitos de valoración desde 500 mil millones de dólares, subiendo de cinco en cinco hasta 7,5 billones, y lograr una colonia humana permanente de al menos un millón de personas en Marte. Muy del estilo Musk, casi inalcanzable pero con hitos intermedios posibles.

El segundo paquete es el AI CEO Award, son 300 millones de acciones restringidas clase B en 12 tramos iguales, con hitos de entre 1,065 billones a 6,565 billones de dólares; además, construir 100 teravatios de capacidad en centros de datos extraplanetarios (es decir, en órbita).

Ambos paquetes suman 1.300 millones de nuevas acciones clase B, más control extremo todavía. En valor, incluso si sólo se cumplen la mitad de los hitos, el premio está cerca de 200.000 millones de dólares.

¿Y quién aprobó estas recompensas? Gracias, el fundador de Valor y director vinculado a SpaceX por miles de millones.

Finalmente, cierro la parte de gobierno con un resumen en tres niveles.

En el modelo tradicional, el CEO enfrenta a una junta con mayoría independiente. El contrapeso es real y ejecutable: si la junta quiere, cambia al CEO; si los accionistas quieren, cambian la junta. Es un circuito de controles.

En Google y Meta, el CEO también se enfrenta a la junta, pero el control accionario del fundador debilita ese control. La forma de contrapeso existe en teoría, en la práctica es muy limitada.

En SpaceX, el CEO no solo es CEO: controla por completo la junta, el 85,1% del voto, decide entrada y salida de directores, y pone afiliados en los comités. Es decir, el diseño de equilibrio entre accionistas, gobierno y dirección aquí no existe prácticamente.

Lo que queda es el autocontrol de Musk, y alguna supervisión indirecta del mercado, los medios y los reguladores.

【Transacciones vinculadas】

Visto el gobierno, veamos a Gracias y a Valor, y su relación con SpaceX, la transacción vinculada más delicada del folleto.

Valor es el fondo privado fundado y controlado por Antonio Gracias, con activos bajo gestión de más de 55.000 millones. Gracias es fundador y CEO de Valor y director de SpaceX (vimos antes su rol en el comité de compensaciones). Esto hace que cualquier transacción entre ambos sea considerada vinculada.

¿Cuál es esa relación?

El folleto revela que una filial de xAI y Valor firmaron tres acuerdos de arrendamiento de equipamiento. Sencillo: Valor puso el dinero, compró hardware de IA a xAI y se lo devuelve a arrendar. Las tres juntas suman compromisos de 20.000 millones de dólares. Es una cifra muy relevante. Así surge la pregunta: ¿por qué xAI vende y arrienda de nuevo? ¿Por qué no financiarse directamente en el mercado? ¿Por qué canalizarlo vía un fondo privado de un director?

El folleto no ofrece respuesta directa.

Pero la auditora PricewaterhouseCoopers resalta en su informe la Nota 18, sobre transacciones vinculadas. Subrayar un apartado nunca es trivial; significa que los montos, frecuencia y estructura son relevantes, tan relevantes como para que el inversor deba revisarlos por separado. Ya hablaremos más de esto en la sección financiera.

Pero este caso de Valor muestra: si antes el gobierno representaba un diseño fallido en teoría, aquí vemos el colapso del sistema en la práctica. Un director en la comisión de salarios y con su fondo recibe cientos de millones mensuales en rentas. ¿Está protegido el minoritario? ¿Es razonable el negocio? Opinen en comentarios.

【Sin vías legales】

Tras gobierno, junta y transacciones, imaginen la siguiente situación.

Un día SpaceX tiene un grave problema, por ejemplo, como ese contrato de Valor, que daña gravemente el interés del accionista, o maquillaje de resultados, o una clara negligencia de la dirección. ¿Qué harías como accionista clase A?

Para contestar, expliquemos el mecanismo americano de indemnización colectiva: la acción colectiva.

Las acciones colectivas distinguen al mercado estadounidense. Es simple: una empresa comete fraude y mil minoristas pierden 10.000 dólares cada uno. Demandar individualmente es inviable, los honorarios legales son altísimos.

Pero si un bufete agrupa a los mil y demanda por el colectivo, luego reparte los daños, y cobra según el éxito, el caso se vuelve viable económicamente.

En los casos históricos de fraude, como BP pagó 200 millones, WorldCom pagó 6.100 millones y Enron acabó en 7.200 millones. Sin las acciones colectivas, los minoristas no recuperarían nada. Sin ellas, la ley federal perdería toda fuerza disuasoria.

Por esto, casi ninguna empresa cotizada prohíbe este mecanismo. Ni Apple, ni Microsoft, ni Google, ni Meta, ni Tesla (de Musk) lo prohíben. ¿Qué dice el estatuto de SpaceX?

Lo dice claro: las disputas internas, incluidas bajo leyes federales o estatales de valores, conductas u omisiones de directores y altos cargos, incumplimiento de deberes de información, etc., no podrán ser objeto de acción colectiva ni unirse a otros litigios, salvo que la empresa consienta. En resumen, la vía colectiva está cerrada.

No puedes demandar colectivamente; ¿quizá proponer resoluciones a la asamblea? Basta tener 2.000 dólares y tres años de acciones para proponer, según SEC.

En SpaceX, necesitas al menos el 3% del voto, mantenerlo seis meses y el apoyo del 67% del voto. ¿Es posible? No. Aunque agrupes al 3%, Musk tiene el 85%. Sin su visto bueno, nada avanza.

Aunque cumplieras todo, la empresa aún está protegida por el derecho mercantil de Texas. No entro en detalles, pero la conclusión es clara: ¿me vas a demandar? Imposible, absolutamente imposible.

【Resumen】

Hasta aquí el apartado legal, aunque el folleto tiene muchos otros temas interesantes para analizar; por falta de tiempo y espacio dejamos otros para otra ocasión. Seguro se han dado cuenta que el control de Musk sobre SpaceX es absoluto e incomparable. El poder de los minoritarios para influir en el gobierno o gestión es casi nulo.

Para la mayoría, esto quizás no influya en la decisión de inversión. Pero pienso que antes de invertir en esta empresa, uno debe entender esto, saber qué puedes y no puedes hacer en caso de circunstancias extremas; según tu perfil, deberías ponderarlo adecuadamente.

Por supuesto, lo más importante es ver si el negocio y las finanzas de SpaceX pueden sostener una valoración de 2 billones de dólares, y si Musk cumplirá sus metas; todo eso lo veremos en el próximo video y en el siguiente bloque sobre el sueño de 30 billones. Tómense un descanso, yo también recargaré energías y mañana seguimos.