K-förmige Divergenz bei der Bewertung von Anlageklassen – Die weitere Entwicklung der „fiskalischen Risikoprämie“

Southwest Securities ist der Ansicht, dass sich der aktuelle Markt in einem gefährlichen und gespaltenen Moment befindet, das von einer „fiskalisch dominierten“ Dynamik angetrieben wird. Die traditionelle makroökonomische Logik versagt, und sowohl US-Aktien als auch Gold dienen gemeinsam als Instrumente zur Absicherung gegen das Kreditrisiko von Fiat-Währungen.

Verfasst von: Ye Huiwen

Quelle: Wallstreetcn

Der Markt befindet sich derzeit in einem äußerst gefährlichen und gespaltenen Moment.

Laut Chasing Wind Trading Desk, am 4. Dezember, zeigen Untersuchungen von Southwest Securities, dass seit 2023 die Preisbildung globaler Anlageklassen in eine völlig neue „fiskalisch dominierte“ Phase eingetreten ist und die traditionelle makroökonomische Übertragungslogik im Wesentlichen versagt hat. Der Markt zeigt eine starke „K-förmige Divergenz“: US-Aktien steigen trotz rückläufiger Beschäftigung weiter, Gold erreicht in einem Umfeld hoher Realzinsen neue Höchststände, und in der Preisbildung aller Anlageklassen ist ein allgemeiner „Fiskalrisikoaufschlag“ eingebettet.

Das zentrale Risiko stammt nicht aus dem Konjunkturzyklus selbst, sondern aus dem vorübergehend verborgenen fiskalischen Druck. Berechnungen zeigen, dass das aktuelle System eine Zinslücke von bis zu 600 Basispunkten impliziert. Bevor die Makrosteuerung außer Kontrolle gerät, wird das Fiskalrisiko vorübergehend im extremen Anstieg des Goldpreises verborgen. Die zukünftige Freisetzung und der Abbau dieser Risikospannung werden hauptsächlich durch den Weg „Gold fällt, Kupfer steigt, Zinsen sinken“ schrittweise abgebaut.

Das bedeutet, dass Investoren auf die relativen Veränderungen von Gold, Kupfer und Zinsen achten sollten und diese als Schlüsselfaktoren zur Messung der Freisetzung systemischer Risiken betrachten müssen. Die Vermögenspreise zeigen bereits eine „doppelte Konsistenzstruktur“: Einerseits dienen US-Aktien und Gold gemeinsam als Absicherung gegen das Kreditrisiko von Fiat-Währungen; andererseits spiegelt die moderate Divergenz zwischen Aktien und Anleihen die Kosten und Dividenden der fiskalischen Expansion wider.

Zusammenbruch der alten Ordnung: Paradigmenwechsel der Preisbildung nach 2023

Seit 2023 hat der Markt die Preisbildungslogik von 2000-2022 vollständig durchbrochen. Southwest Securities ist der Ansicht, dass die traditionelle makroökonomische Verankerung nicht mehr funktioniert:

1. Entkopplung von US-Aktien und Wirtschaft: Der S&P 500 erreicht trotz anhaltendem Rückgang der offenen Stellen (JOLTS) immer neue Höchststände, und der Markt ist gegenüber Rezessionssignalen unempfindlich geworden.

2. Entkopplung von Gold und Zinsen: Gold ignoriert vollständig den Druck hoher Realzinsen und entwickelt sich sogar unabhängig von TIPS (inflationsgeschützten Anleihen).

3. Entkopplung von Kupfer und Inflation: Als Stellvertreter für Inflationserwartungen folgt der Kupferpreis nicht mehr der traditionellen Inflationslogik.

Diese Divergenzen sind kein vorübergehendes Marktrauschen, sondern eine grundlegende Veränderung der zugrunde liegenden Logik: Der zentrale Ankerpunkt der Marktpreisbildung hat sich von „wirtschaftlichen Fundamentaldaten und Geldzyklus“ zu „Schuldennachhaltigkeit und Fiskalrisiko“ verschoben. In den Preisen jeder Anlageklasse muss jetzt ein hoher „Fiskalrisikoaufschlag“ eingepreist werden.

Quantifizierung des „Wahnsinns“: Extreme Abweichungen von bis zu 400%

Zahlen lügen nicht. Southwest Securities hat durch Rückrechnung des alten Rahmenmodells das Ausmaß der aktuellen Marktverzerrung präzise quantifiziert:

US-Aktien und Zinsen: Die Abweichung beider im Vergleich zum alten Modell ist erstaunlich konsistent, etwa 140%-170%.

Gold: Zeigt die extremste „Entankerung“, mit einer Abweichung von über 400%.

Kupfer: Die Abweichung ist relativ moderat (etwa 44%).

Diese Daten offenbaren eine zentrale Tatsache: In der Anfangsphase der fiskalischen Dominanz wird der US-Fiskalrisikoaufschlag hauptsächlich durch den extremen Anstieg des Goldpreises eingepreist und nicht durch einen direkten Anstieg der Nominalzinsen. Mit anderen Worten: Gold trägt allein die Aufgabe, das Kreditrisiko der USA in Fiat-Währung abzusichern.

Die verborgene 600bp-Lücke und das Zinsmodell

Southwest Securities zerlegt die Zinsen als Funktion von Gold (implizite TIPS) und Kupfer (implizite Inflationserwartungen) und entdeckt eine erstaunliche Lücke.

Modellberechnung: Seit 2022 beträgt die maximale Abweichung zwischen Nominalzins und „Gold-Kupfer-impliziertem Zins“ bis zu 660 Basispunkte.

Mechanismus: Jeder Anstieg des Goldpreises um 1 US-Dollar entspricht einem Rückgang des impliziten Zinssatzes um 0,2 Basispunkte (Anstieg des Fiskalrisikoaufschlags); jeder Anstieg des Kupferpreises um 1 US-Dollar mildert das Risiko nur um 0,0225 Basispunkte.

Fazit: Selbst wenn die Nominalzinsen für US-Staatsanleihen nicht explodieren, ist das Fiskalrisiko tatsächlich bereits außer Kontrolle geraten. Das aktuelle Zinsniveau ist im Vergleich zum goldbasierten System extrem überhöht. Um diese enorme Spannung mathematisch abzubauen, gibt es nur drei Wege: Goldpreis fällt, Kupferpreis steigt oder die Nominalzinsen sinken stark.

Das „Paralleluniversum“ im Goldkoordinatensystem: US-Aktien sind bereits goldähnlich geworden

Southwest Securities weist darauf hin, dass, wenn man die Dollar-Perspektive verlässt und in das „Goldkoordinatensystem“ eintritt, die Welt wieder „normal“ erscheint:

• US-Aktien kehren zur Rationalität zurück: US-Aktien, bewertet in Gold (Aktien-Gold-Verhältnis), weichen nicht mehr von den Beschäftigungsdaten ab (R2 erreicht 77%), die Lücke wird deutlich geschlossen.
• Doppelte Konsistenz: US-Aktien und Gold zeigen im Vergleich zum TIPS-Modell beide eine extreme Abweichung von etwa 430%. Dies beweist, dass US-Aktien tatsächlich zu einer „goldähnlichen“ Anlage geworden sind, die gegen die Abwertung von Fiat-Währungen schützt. Der Markt betrachtet US-Aktien, insbesondere Technologiewerte, als langfristige Anlagen zur Absicherung gegen Fiskalrisiken.
• Stillschweigende Übereinkunft zwischen Aktien und Anleihen: Die etwa 150%ige Abweichung an beiden Enden ist eine Art Interessenausgleich – die Zinsseite trägt die Kosten des fiskalischen Angebots, während die Aktienseite von den nominalen Gewinndividenden der fiskalischen Expansion profitiert.

Drei mögliche Entwicklungspfade für die Zukunft

Der implizite Fiskalrisikoaufschlag verschwindet nicht einfach, sondern wird nur zwischen verschiedenen Anlageklassen verschoben. Die möglichen makroökonomischen Entwicklungspfade sind wie folgt:

Moderate Erholung (kurzfristig wahrscheinlicher): Der Markt bleibt weiterhin in der Illusion des „Goldkoordinatensystems“. Solange die Inflationserwartungen unterdrückt werden, stützen US-Aktien das KI-Narrativ, Gold, Aktien und Zinsen bleiben in K-förmiger Divergenz, und man wartet auf einen Anstieg des Kupferpreises, um die Lücke zu schließen.

Inflationskontrolle geht verloren (politischer Schock): Sollte eine „Erschwinglichkeitskrise“ zu politischem Druck führen (z. B. wenn eine Trump-Regierung gezwungen wäre, Zölle zurückzuerstatten oder anderweitig Geld auszuschütten), würde die Inflation wieder ansteigen. Dies würde das Fiskalrisiko von einem verborgenen zu einem expliziten Problem machen – mit der Folge von steigenden Zinsen, Dollarabwertung, einem weiteren Anstieg des Goldpreises und Druck auf Risikoanlagen.

Rezession und Liquidationsverkauf (Liquiditätskrise): Wenn sich die Beschäftigungsdaten verschlechtern und eine Rezession auslösen, könnte es zu einer globalen Liquiditätsverknappung ähnlich wie bei der Umkehr des Yen-Carry-Trades kommen. Unter fiskalischer Dominanz wird jedoch die Sicherheitsfunktion von US-Staatsanleihen am Rande geschwächt, was den Spielraum für Zinssenkungen begrenzt. In diesem Fall könnten sowohl Aktien- als auch Rohstoffmärkte unter Druck geraten.

Darüber hinaus ist die Stärke des US-Dollars nicht auf die fiskalische Gesundheit der USA zurückzuführen, sondern darauf, dass Nicht-US-Wirtschaften (wie Frankreich, Großbritannien) ihre Fiskalrisiken früher offenbart haben – dies ist eine strukturelle Stärke im Rahmen eines „Wettbewerbs des Schlechteren“.