ثغرة جديدة أثبتت أنك لا تملك أسهمك فعليًا – لكن الحل أصبح متاحًا بالفعل على Solana

قامت شركة Superstate، وكيل التحويل المسجل لدى SEC، بتمكين إصدار مباشر لأسهم مسجلة لدى SEC على Ethereum وSolana، مع تسوية المبيعات الأولية عبر العملات المستقرة وتسجيل الملكية في سجل وكيل التحويل الذي يعتبر البلوكشين هو الملف الرئيسي.

تتيح برامج الإصدار المباشر للشركة للمصدرين تسليم رموز تمثل نفس حقوق الملكية القانونية مع حقوق التصويت وتوزيع الأرباح، يتم دفعها بالعملات المستقرة وتسليمها إلى محافظ KYC بأسعار فورية.

تنقل هذه الخطوة جزءًا من سير عمل الإصدار من بنية تحتية تابعة فقط لـ DTCC نحو البلوكشينات العامة مع الحفاظ على ضوابط وكيل التحويل والالتزامات القانونية للأوراق المالية.

أول تطبيق حي هو Galaxy Digital، التي قامت بتحويل أسهمها العادية المسجلة لدى SEC إلى رموز على Solana من خلال Superstate.

وفقًا لموقع المستثمرين الخاص بـ Galaxy، تم تحويل 32,374 سهم GLXY إلى رموز حتى أوائل سبتمبر 2025، مما أسس نموذجًا لجداول رأس المال على السلسلة تتزامن مع وكيل تحويل مسجل.

تعد الآليات مهمة للحوكمة والإجراءات المؤسسية، حيث أن كل تحويل مسموح به يحدث تحديثًا للملكية الفعلية في دفاتر وكيل التحويل المسجل، ويمكن تنفيذ توزيعات الأرباح أو تقسيم الأسهم عبر العقود الذكية التي يديرها الوكيل.

أقر دليل الأسئلة الشائعة لموظفي مايو 2025 بأن البلوكشين يمكن أن يعمل كملف رئيسي رسمي لحاملي الأوراق المالية لوكيل التحويل المسجل، وفقًا لملخص Simpson Thacher، مما يوفر أساسًا تنظيميًا لهذه النماذج من جداول رأس المال.

التوزيع يستعد لمتابعة الإصدار

قالت منصة Backpack إنها ستدرج الأسهم الأمريكية المرمزة والمسجلة لدى SEC عبر تكامل مع Superstate، بدءًا من الوصول غير الأمريكي أثناء السعي للحصول على تراخيص وسيط-تاجر ومسار ATS في الولايات المتحدة.

يضع نموذج المنصة المحافظ، وقنوات KYC، وتدفق الأوامر المدرج في القائمة البيضاء كبوابة أمامية للمستثمرين دون أغلفة اصطناعية أو هياكل SPV. هذا التمييز هو توضيح رئيسي لعام 2025، بعد أحداث حيث أدت تسويق الأسهم المرمزة إلى ارتباك بين التعرضات على السلسلة وحقوق الملكية المسجلة الفعلية، كما ذكرت Business Insider في سياق العروض الاصطناعية.

المنافسة على المدى القريب تدور حول من يسيطر على جدول رأس المال ودفاتر الأوامر. إذا شكل وكيل التحويل والسلسلة المصدر الذهبي للملكية لمحافظ KYC، فيمكن أن يمر التوزيع والتداول الثانوي عبر مزيج من المنصات المتوافقة التي تتحدث إلى هذا السجل.

سيتنافس الوسطاء-التجار، وATSs، ومراكز السوق التقليدية مع المنصات الأصلية للمحافظ وAMMs المدرجة في القائمة البيضاء التي تتصل بوظائف وكيل التحويل.

لم تمنح SEC مسارًا مخصصًا لـ AMMs لتداول أوراق NMS، وأي AMM يوجه أوامر في أوراق NMS يجب أن يلتزم بالأطر الحالية مثل Reg ATS، الوصول العادل، التزامات المراقبة، وقواعد البيع على المكشوف.

أكدت بيانات الوكالة أن الترميز ليس اختصارًا وأن قواعد نزاهة السوق لا تزال سارية.

البنية التحتية حول المسارات الجديدة بدأت بالاتصال

أطلقت DTCC منصة ضمانات مرمزة وقدمت إحاطة لفريق عمل العملات المشفرة في SEC حول خدمات الترميز التي يمكن أن تمتد إلى عمليات الرهن وسير عمل الإجراءات المؤسسية، وفقًا لمواد DTCC العامة ووثائق SEC.

قدمت Nasdaq طلبًا لتمكين تداول الأوراق المالية المرمزة في سوقها الرئيسي عندما تكون الحقوق متكافئة، مع جدول زمني قد يبدأ في الربع الثالث من 2026 إذا كانت بنية DTC التحتية جاهزة، وفقًا لـ Reuters.

تشير هذه الجهود إلى مرحلة هجينة تتعايش فيها المراكز المؤهلة لـ DTC مع إدخالات جداول رأس المال المرمزة، حيث تعمل وظائف التحويل أو الرهن كجسر بين الاثنين. قد يعتمد المصدرون الذين يسعون إلى توزيع أوسع على هذا الجسر للمراكز باسم الشارع أثناء تشغيل نوافذ الإصدار الأولي على السلسلة بالعملات المستقرة.

سير عمل الإصدار هو التغيير الفوري. يتيح الإصدار المباشر من Superstate للشركات جمع رأس المال مباشرة إلى المحافظ، واستلام عائدات العملات المستقرة، وتسجيل الملكية الجديدة على السلسلة تحت إشراف وكيل التحويل.

يمكن للبرامج اللاحقة وبرامج السوق الفورية أن تعمل خارج ساعات السوق التقليدية، مع تسوية T≈0 وقيود قابلة للبرمجة مثل قيود التحويل أو فحوصات الاعتماد على السلسلة. بالنسبة للمصدرين الصغار والمتوسطين، قد يؤدي ذلك إلى توسيع الطلب القابل للاستهداف في المناطق الزمنية غير الأمريكية بمجرد أن تصبح المنصات المتوافقة، وقنوات KYC، وخيارات الحفظ متاحة.

بالنسبة للمستثمرين، يتحول نموذج الحفظ من اسم الشارع الشامل لدى الوسطاء إلى ملكية فعلية أصلية للمحفظة مرتبطة بسجل وكيل التحويل، رهناً بالقوائم البيضاء وصلاحيات الإلغاء المطلوبة للامتثال التنظيمي والعقوبات.

التداول الثانوي هو القيد

تشير خطة Backpack إلى طبقة وصول مركزية للأسهم المرمزة خارج الولايات المتحدة، بينما تعتمد التدفقات الأمريكية على أذونات وسيط-تاجر وATS المطبقة على الرموز التي تمثل الأوراق المالية الفعلية.

AMMs بسيطة تقنيًا على السلسلة، ومع ذلك فإن وضعها التنظيمي لم يُحسم بعد بالنسبة لـ NMS. هناك ثلاثة سيناريوهات تؤطر عام 2026: AMMs مدرجة في القائمة البيضاء ومعترف بها كـ ATSs، أو تقييد AMMs وسيطرة دفاتر الأوامر المركزية، أو نموذج هجين حيث تعمل AMMs للمصدرين غير NMS أو الأصغر بينما تبقى NMS على دفاتر أوامر الحد المركزية.

تؤكد موقف SEC، بما في ذلك تصريحات المفوضين، أن الترميز يجب أن يتناسب مع الإطار التنظيمي الحالي بدلاً من اختراع مسار منفصل.

الدور الموسع لوكيل التحويل هو الخط الرئيسي. مع اعتبار البلوكشين هو الملف الرئيسي لحاملي الأوراق المالية، يتوسط وكلاء التحويل في ضوابط القوائم البيضاء، وتصحيح الأخطاء، والإلغاء، ومسارات التدقيق للتحويلات على السلسلة.

يضع ذلك الوكلاء في نقاط الاختناق للإجراءات المؤسسية والحوكمة. تصبح المحافظ والمنصات ذات أدوات KYC القوية وأدوات العقوبات شركاء توزيع يمكنهم تغذية الملف الرئيسي ببيانات نظيفة.

يستفيد مصدرو العملات المستقرة من أحجام التسوية الأولية، وسيتكيف أمناء الحفظ للاحتفاظ بالرموز مباشرة أو من خلال هياكل محافظ خاضعة للرقابة تلبي متطلبات Rule 15c3-3 وتوقعات الحفظ المماثلة عند التوسط من قبل الوسطاء-التجار.

السؤال العملي للمصدرين هو كيف تتفاعل الأسهم المرمزة مع مراكز DTC. تركز برامج ترميز DTCC أولاً على الضمانات، مع إمكانية التوسع إلى سير عمل الأوراق المالية.

يفترض طلب Nasdaq أن بنية DTC التحتية ستكون جاهزة قبل أن تجلس التداولات المسواة بالرموز على نفس دفتر الأوامر.

حتى يتم إنتاج مسار تحويل سلس، قد يحتفظ العديد من المصدرين بمسارات متوازية، باستخدام DTC لتداول البورصة السائد واستخدام الإصدار على السلسلة لتشكيل رأس مال مستهدف، أو تجارب توزيع أرباح، أو تحويلات ثانوية خاضعة للرقابة بين المحافظ المدرجة في القائمة البيضاء.

سيحدد توقيت الجسر مدى سرعة وصول السيولة على السلسلة إلى التكافؤ مع سيولة اسم الشارع.

المقاييس التي يجب مراقبتها واضحة

كم عدد المصدرين الذين ينضمون إلى حزمة Opening Bell من Superstate، وكم عدد الأسهم القائمة التي تصبح قابلة للتحويل إلى رموز، وكم عدد الحائزين على السلسلة الذين يظهرون في الملف الرئيسي، والذي تقول Superstate إنها تحتفظ به كوكيل تحويل مسجل.

كم من الإصدار الأولي يتم تسويته بالعملات المستقرة كل شهر؟ ما هو حجم التداول الذي توجهه Backpack وغيرها من المنصات المتوافقة للأسهم المرمزة، خاصة في الأسواق غير الأمريكية؟ كيف يتوسع شبكة ضمانات DTCC المرمزة وما إذا كانت جسور تحويل DTC أو إجراءات الشركات للأسهم المرمزة تدخل مرحلة الاختبار.

كل نقطة بيانات ستوضح ما إذا كان هذا في الأساس ترقية للتسوية أو بداية قناة تدفق أوامر جديدة.

إعداد عام 2026 مرتبط بالمعالم العامة والأنظمة العاملة اليوم. يوضح ترميز Galaxy أن المصدرين يمكنهم إصدار أسهم حقيقية على السلسلة تحت سيطرة وكيل التحويل. يفتح الإصدار المباشر من Superstate إصدارات أولية أصلية للمحافظ مع أرجل نقدية بالعملات المستقرة.

حددت DTCC وNasdaq جداول زمنية يمكن أن تجعل أرجل الرموز مرئية ضمن البنية التحتية للسوق السائد بحلول أواخر 2026، إذا توافقت البنية التحتية. وقد أفسح موظفو SEC بالفعل المجال للملفات الرئيسية على السلسلة، بينما لا تزال أذونات التداول الثانوي الأوسع قيد المراجعة.

يترك ذلك هيكل سوق هجين حتى عام 2026، مع تسوية العملات المستقرة، والمحافظ المدرجة في القائمة البيضاء، ووكلاء التحويل الذين يرسخون جداول رأس المال بينما تتنافس المنصات للسيطرة على تدفق الأوامر الذي يجلس في الأعلى.

سيناريو 2026 المصدرون العائم الممكّن بالرموز حجم التداول اليومي على السلسلة هيكل التداول

محافظ	5–8	$0.5–1.5B	$2–8M	تهيمن منصات CLOB بينما تُستخدم السلسلة للإصدارات الأولية والتحويلات الخاضعة للرقابة
الحالة الأساسية	12–20	$3–7B	$15–40M	هجين، الإصدارات الأولية المسواة بالعملات المستقرة شائعة، جسور مبكرة إلى DTC
متفائل	30–50	$10–25B	$80–200M	تعمل AMMs المدرجة في القائمة البيضاء كبدائل لـ ATS جنبًا إلى جنب مع دفاتر أوامر البورصة

لدى المصدرين، ووكلاء التحويل، والمنصات، ومزودي البنية التحتية الآن مسار عملي لنقل الأسهم المسجلة لدى SEC من مسارات DTCC فقط إلى البلوكشينات العامة.

ظهر المنشور "A new loophole just proved you don’t actually own your shares – but the fix is already live on Solana" لأول مرة على CryptoSlate.